中国金属牛市论已无法自圆其说

在老套的中国故事已难以自圆其说，又没有新的故事可以取而代之的情况下，他们现在只能在黑暗而混沌的世界里随波逐流了。不要指望2016年这种情况会有所改变。

中国周一发布了具体的11月金属贸易数字。

这个数据每月发布一次，以前往往被市场当做制造业一切都好的确认书。

当然，进口量数据会有波动，分析师研究这些数据是为了弄清中国这个全球最大金属进口国的季节性特征和库存模式。

但这都只是牛市主题下一些小的变化。也就是说，在工业化和城镇化进程的推动下，中国对金属那似乎永不满足的胃口有增无减。

即便是2014年下半年锌和镍出口的激增，也可解释为青岛港丑闻爆出，以及丑闻导致解除抵押金属融资交易后的一次性去库存影响。

对中国的这种一维看法已经不再适用了。

事实上，它在一段时间之前就已经失灵了。所谓的超级周期在两年前就结束了，只是没有人真正注意到。直到今年，这种看法才无法自圆其说。

目前还没有一个统一的理论能够取而代之。所有人都在努力探究，中国的“放缓”在何种程度上是周期性、结构性，或是两者混合的放缓。

而这种复杂性也反映在中国的贸易流动情况中，现在中国出口什么与进口什么同样重要。

铜等金属仍然符合传统的看多情况。

如果你只看中国的贸易数据，想不明白这些金属为何落得如此凄惨，也是情有可原。

今年头11个月中国进口精炼铜325万吨，只比去年同期下降2万吨。

确实，考虑到出口放缓，中国同期的净进口还上升了1%。

如果算上中国一直在进口更多的铜精矿来自己生产精炼铜，这一点就更加突出了。

中国11月进口144万吨铜精矿(毛重，不是所含铜重量)，创下月度新高，而累计进口量已经追平去年的纪录高位。

当然，低价本身可能解释通为何精炼铜进口保持韧性，尤其是如果中国国储局一直在悄悄买进金属的话。

但金属及原材料进口都强劲则显示，中国铜需求保持增长趋势。增长速度可能变慢了，但基数较大，所以总量仍然较高。

此外，今年的成长放缓看来更像是周期性的变化，而非是结构性减速。

中国仍在大力投资电网系统，这对于铜消费是个正面讯号，但今年电网建设的支出一直低于目标水平，不过推测未来一段时间的支出将大幅增加，11月电网投资跳增31%便支持了这个推测。

与此同时，消费产品领域一直在消化下游库存，在有针对性的刺激举措扶持下，汽车生产反弹，得益于政府调降了小排量汽车的销售税。

这样看起来，弥漫在铜市的沮丧氛围，特别是在中国市场，可能只是因为低价形成的负面心理反馈，而并非需求发生崩溃。

钢铁行业另当别论

但若是看看钢铁行业，情况就很不一样了。

对比以各种产品形式流出中国的钢铁，中国的钢铁进口量实在不值一提。

中国今年1-11月钢铁出口接近1.02亿吨，相当于北美地区产量的总和。

这并非周期性现象，而是中国国内两大结构性问题产生的结果。

首先是钢铁用量的变化，大致反映出不可持续的房地产与建筑市场的泡沫破灭。

中国建筑业发展过大过快，需要很长一段时间才能步出泥淖。北京当局可以通过制定基础建设支出目标对这个过程加以控制，但建筑业近几年那种火爆成长不会再重演。

只有大型铁矿石生产商仍认为中国钢铁业还没过顶峰。但从产量下滑--1至11月下降2.2%--以及出口提速来看，情况并非如此。

这就是中国钢铁业的第二大问题--中国钢铁产能也扩张太快。在需求下降、营业利润率降至负值以及债台高筑的局面下，许多炼厂实际上是藉着出口苟延残喘。

中国铝行业也有这种令人担忧的困顿迹象。

中国1-11月铝进口量14.8万吨，比之全球的5,000万吨不过是九牛一毛。

更重要的是中国铝半成品出口的情况。今年1-11月出口382万吨，已超越去年全年创纪录的出口量。

跟钢铁一样，铝半成品出口大增，是多年来过度投资造成过剩产能的结果。如同钢铁一样，中国已经由铝价的牛市驱动者转变为熊市推手。

至少中国铝用量仍在成长。但令人不安的是，中国有色金属工业协会副会长文献军不久前提到“铝消费峰值”，只不过预估达到峰值的时间是2020年。

中国故事已难以自圆其说

其他金属介于上述两种极端情况之间。

横亘在这两种极端情况正中间的是像铅这样的金属。中国的精炼铅进口量和出口量都不太。中国似乎已大致达到稳定的自给自足，因而既不会对价格造成负面影响，也不会带来正面的提振。

但铅之所以基本与宏观经济趋势分道扬镳，是因为这种金属主要用于一种产品--电池中。不管是在宏观经济繁荣还是萧条时期，铅都不会受到影响。

但对于其他金属而言，中国今后的走向或许是决定全球需求的一个唯一最重要因素。简直没有什么其他因素可以取代中国。

现在的问题是中国支撑金属牛市的说法已无法自圆其说了。中国正在经历的经济放缓是周期性的，还是结构性的呢？

从铜来看是周期性的，但从钢来看又是结构性的。

如果证实结构性问题过于严重，周期性复苏还有指望出现吗？钢铁和铝生产企业的债务水平可能会成为中国整体经济的负面传导器。

金属价格今年出现崩跌，许多来到全球金融危机时以来的最低水准，表明中国陷入了萧条。

但中国的铜使用量依然如此巨大，俨然又不是萧条。

中国的实际情况令人困惑不解。

市场参与者只喜欢简单的说法。这也是为何在多数金属的价格早已过了最高点的情况下，他们还沉迷于超级周期的说法难以自拔。

在老套的中国故事已难以自圆其说，又没有新的故事可以取而代之的情况下，他们现在只能在黑暗而混沌的世界里随波逐流了。

不要指望2016年这种情况会有所改变。