嘉能可事件并非个例，基本金属面临较大下行风险

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随着中国经济增速放缓，大宗商品价格持续下跌，国内外一些微观主体逐渐陷入困境，全球主要矿商开始遭遇盈利大幅下滑的冲击。在前期债务扩张、经营加杠杆的背景下，像嘉能可等一些涉及金属矿产的企业被迫抛售资产应对不断枯竭的现金流和到期还债压力。

10月9日，嘉能可在港交所再次发布公告，宣布将其全球锌产量削减50万吨，相当于其年度锌产量的约三分之一。嘉能可希望保护其资源，“将它们留在土地里”直到锌价恢复。一旦锌价回升至一个嘉能可认为可以更好地反映供求平衡的水平，他将让那50万吨产出重新回归市场。

由此，笔者认为当前嘉能可事件并不是个例，而是大宗商品行业去杠杆、公司激进的业务结构的必然结果，未来金属价格可能面临更严峻的抛压。

嘉能可事件起源

随着2015年嘉能可中报披露，该公司盈利大幅下降，并超预期，引发市场对于嘉能可经营可持续性的担忧，尤其担忧在评级下调的可能性背景下，嘉能可能否偿还债务能力受到怀疑，嘉能可股票自7月份至9月份持续暴跌。

在多种原材料价格大幅下跌至数年新低之际，作为全球大宗商品贸易巨头的嘉能可上半年利润减少并不令人意外，但净利润出现139%的降幅却令人震惊。根据财务报表，嘉能可上半年净亏损6.76亿美元，而去年同期则净赚17.2亿美元；营业收入出现了25%的同比降幅，至857亿美元。投资者马上对嘉能可糟糕财报的失望情绪体现在了市场上。

面对萎靡的行业现状，嘉能可下调了运营预期，并宣布缩减开支。嘉能可称，今年资本支出将削减至60亿美元，预计贸易部门今年全年可能创出25亿~26亿美元的息税前利润。

嘉能可市值缩减至220亿英镑，剔除170亿美元的库存，公司净负债高达296亿美元。嘉能可想要维持股息，这一项每年耗资20多亿美元，并要求净负债不超过利润的3倍。若以嘉能可270亿美元的预期净负债计算，则该公司2016年的利润就要在90亿美元。

嘉能可拥有极大的铜风险敞口。该公司在2013年的年度财报中表示，如果铜价下跌10%，那么公司的税息折旧及摊销前利润（EBITDA）就将被抹去12亿美元。由于大宗商品市场正处于“熊市”周期，价格不景气走势将使得业绩遭受惨痛打击。而上游风险敞口过大，导致贸易盈利已不能对冲上游业务的风险。嘉能可已不再是纯粹的贸易商，完全暴露在上游产品风险之下，大宗价格持续下滑公司业绩堪忧。况且，嘉能可最核心的模式就是囤积大量现货库存，在不同仓库之间转移并通过复杂的交易手段进行套利，导致因铜、锌和镍等金属价格暴跌而引发存货减值和现金流枯竭的冲击。

嘉能可经营模式

从上世纪90年代开始，嘉能可建立起了一套有别于传统的大宗商品贸易盈利模式，在这一模式中，贸易商不再通过简单地赚取差价盈利，而是通过提供直接融资或其他供应链金融服务，换取矿业生产企业稳定的产品包销权以及优势价格。再利用嘉能可在物流仓储方面的领先优势，借助大宗商品期货及衍生品工具，选择合适的时间地点进行交割操作，利用时空或信息优势套取利润。

嘉能可较早地发现了大宗商品供应链上所存在的利益空间，它不仅可以赚取差价，还可以像银行一样在供应链金融中获利。同时对期货衍生品的操作，也是嘉能可交易员的强项。他们有能力也敢于做复杂的对冲操作。

进入新世纪前后，除去以贸易融资及物流服务换取包销权外，直接并购或入股矿业、能源或农产品生产企业，也开始成为嘉能可加速扩张的主流路径。通过这类股权收购，嘉能可不仅能获得更为稳定的大宗商品现货来源，同时也能更彻底地攫取大宗商品供应链上的利润空间。更为重要的是，在过去10年中，受益于新兴市场国家大宗商品需求的居高不下，大宗商品价格持续飙涨，对大宗商品生产商的股权投资收益本身也相当惊人。在这一方面，嘉能可几乎复制了高盛等华尔街投行所取得的成功。而在这一过程中，嘉能可对过桥贷款、债券以及其他融资工具的使用，也在大幅度增加。

为了达成目标，嘉能可不惜回避规则、颠覆规则乃至创造规则，也由此获得了超乎寻常的财富增长。如今，嘉能可更用一桩屡次被认为“不可能实现”的巨额并购，试图再次改变行业的游戏规则。

当嘉能可公司以换股形式完成了对英国矿业生产商超达（Xstrata）的并购交易之后，从那一刻起，嘉能可一跃成为世界第四大矿业生产集团，同时还一并收获全球最大电煤贸易企业和铬铁生产商、最大锌生产商、第三大铜矿开采商和第四大镍矿开采商等系列“头衔”。当然，这个锌产量占全球总产量15%的“新嘉能可”，依旧保持着全球最大大宗商品交易商的地位，并将手中控制的全球电煤市场份额提升至惊人的30%。嘉能可已经不单纯是一家商品贸易商了，而是集开采、冶炼、生产和贸易为一体的综合矿企，三大业务板块为金属及矿产、能源产品、农产品。

以金融杠杆撬动大宗商品贸易，以大宗商品贸易控制自然资源开采，最终打破下游贸易商和上游生产商间的行业界限，这正是嘉能可在上述“世纪并购”中，意图建立的行业市场新秩序。然而，在大宗商品市场波涛汹涌之际，即使是巨人也难以在甲板上站稳。今年以来大宗商品价格的暴跌，打破了嘉能可所勾画的美好蓝图。

对金属市场造成的影响

八项应对措施带来的影响

8月份以来，嘉能可宣布实施8项措施以改善资产负债表，降低公司高达300亿美元的净债务规模，以维持Baa/BBB评级。公司的目标是至多削减102亿美元的债务，8项措施包括：1.通过发行新股融资25亿美元；2.至少在明年年中以前不分红（节省24亿美元，其中停止2015年终期股息，可节省约16亿美元，停止派付2016年期中股息可节省8亿美元）；3.处置15亿美元的高流动性库存；4.出售20亿美元资产（包括出售农业资产股份，以及黄金、白银资产等）；5.召回应收账款；6.在2015年至2016年进一步减少10亿美元资本支出；7.停产两座铜矿（节省成本5.60亿美元）；8.削减全球锌产量50万吨。

这其中第三项措施、第七项和第八项措施对基本金属影响较大。首先，对现有库存的抛售会构成直接的卖盘压力。截至2015年6月底，公司库存236亿美元，其中，56亿美元为生产库存（原材料、在产品、边角余料等），其余180亿美元为可销售的贸易库存。根据公司中报所述，180亿美元贸易库存中，98.5%的存货（价值177.42亿美元）是已签订实物销售合同或套保的产品（公司甚至将这部分库存当做现金等价物来计算净债务）。如果按照金属矿产贸易占贸易收入的比重20%，铜、锌、镍的抛售量大约为26.4万吨、24.5万吨和2万吨。如果考虑到嘉能可以囤货操纵大宗价格升水的商业模式，金属矿产可能在库存中比例偏高，假定为60%，铜、锌、镍的抛售量大约为73.8万吨、68.6万吨和5.5万吨。

根据LME库存数据来看，由于目前嘉能可采取减产来保护优质矿产资源，削减运营成本，而不是直接大规模抛售库存，因此LME锌库存在9月份之后升势开始放缓。而在抛售库存的选择上，采取的是“抛锌保铜”。原因在于铜的单位价值高，目前铜的生产尚有利润，而锌的产出按照抛售前的锌价对比出现亏损。

另一方面，采取减产的措施，以便提高市场供应削减的预期，带动铜、锌和镍价格短期大幅反弹，然后逢高出货。从成本来分析，目前嘉能可的铜项目尚有利润，因此只是削减了非洲地区成本较高的项目，在自救措施中，选择关停铜矿而不是销售铜库存，嘉能可其实也是在“保护铜价”。据Wood Mackenzie数据，铜价目前处于完全成本90%分位线，如果扣除其副产品收入，只看其现金成本，目前5200美元/吨的价格大约对应75%~80%分位线附近。而目前5000美元左右的价格并未出现像样的减产，虽然按照边际成本曲线大概有20%左右的矿山在亏现金，但亏损的矿山主要是一些智利的高成本湿法铜、以及中国的一些高成本、规模很小的铜矿。CRU认为，除非铜价长期处于75%的成本分位线4600美元/吨以下，否则不会有大规模的铜矿减产发生。因此，铜矿供应并不会大幅削减，铜价并不能指望铜矿供应收缩来企稳。锌方面，1600美元/吨的价格大约处于全球完全成本75%的分位线，而1700美元/吨的价格可能处于完全成本90%附近，因此锌矿在锌价处于1700美元以上减产的幅度并不会进一步扩大。

现金流恶化引发系统性风险

根据嘉能可发布的公报，嘉能可业务分为贸易和自产，而在涉及的行业有能源、金属矿产、农产品三大块。数据显示，2014年，公司总产值、利润额分别达到2211.5亿和23亿美元，公司贸易和自产收入占比分别为80%和20%，EBIT占比分别为42%和58%；贸易收入中占比最高的是能源业务（煤炭、石油），高达68%，自产收入中占比最高的是金属矿产，也高达68%。三轮驱动的结构中，能源、金属矿产和农产品的产值比例分别为50%、36%和14%，三大业务各自的贸易占比依次为92%、53%和87%。

由于嘉能可自产业务遭遇大宗商品持续下跌，导致贸易业务难以覆盖自产业务的亏损，从而引发嘉能可现金流枯竭的风险。目前，该公司变现能力较强的现金及现金等价物、存货资产合计约266亿美元，当期到期的短期借贷及长期借贷约114亿美元，因此对于即将到期的债务公司仍可通过现金及存货变现的方式进行偿还。尤其是面临2016年即将偿付的154亿美元到期债务，未来偿债能力不确定性很大。

嘉能可的资金来源可以分为以下几个方面：一是账上货币现金大约有30亿美元；二是经营现金流上半年约有75亿美元，全年预计应在100亿以内（但还需要有既定的资本开支消耗现金）；三是9月7日公司提出的七大措施减债102亿美元；四是依靠国际投行继续举债借新还旧为自己续命，其中第四条面临不确定性，如果嘉能可评级遭遇下调，那么融资成本将大幅增加，如果再加上美联储12月份加息，那么嘉能可面临最最致命一击。

按照目前的情况分析，2015年嘉能可发生破产的可能性很小，但是2016年不确定性依旧很大。然而，接下来将会有越来越多的大宗商品企业的微观结构出现快速恶化或崩溃，这可能发生连锁反应，因此铜锌等基本金属价格继续大幅下跌引发的存货继续减值和现金流缺口会进一步扩大，那么会发生这样的恶性循环“价格下跌-经营恶化-股价、债券价格杀跌-偿债和融资能力下降，流动性危机-抛售存货和出售资产-价格下跌”，基本金属价格未来面临很大下行风险。

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