有色金属企业微观财务数据跟踪

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通过跟踪有色金属企业现金流（经营性、投资性、融资性现金流、现金收入等），偿债能力（资产负债率、有息负债率、债务期限结构等），以及盈利能力（主营业务毛利率、资产收益率、净资产收益率）的变化情况。采用A股上市有色金属企业的加总情况来观察有色金属行业的财务运行状况。需要说明的是，由于中国铝业规模相比其他企业较大，并且在2014年中国铝业主导产品销售价格下降；部分长期资产计提大额资产减值准备；内部退养和协商解除劳动关系人员计提辞退及内退福利费用等原因大幅亏损，为了更好地观察行业的微观经营状况，我们将中国铝业从观察样本中剔除。另外，由于锌业股份在2012年大幅计提减值损失约25亿元，2013年因资产重组实现营业外净收入约40亿元，对整个行业的利润有较大影响，因此我们分别对2012年和2013年的利润作了相应调整，减少非经营性事件对行业盈利水平的影响。

现金流状况铜行业较好，铅锌行业最差

企业获取现金流的能力是衡量企业偿债能力的唯一指标。其中经营性现金流状况能够有效地反映出制造类企业自身的造血能力以及潜在的加杠杆能力；筹资性现金流反应出企业获取外部支持的能力，也能从侧面反映企业的信用资质情况；投资性现金流状况能够更好的跟踪行业整体新增产能投资情况。

从经营活动现金流来看，有色金属行业的现金流较为健康，并且持续稳步增长，从2011年的174亿元增长到2014年的224亿元。其中，主要的增长来自铝行业的贡献，从2011年的33亿元增长到2014年的74亿元。铜行业基本维持在200亿元左右。铅锌行业则出现明显的下滑，从2012年的40亿元下降到2014年的28亿元。同时，现金收入比长期维持在115%左右，体现了有色金属行业整体有很强的获现能力。其中铝行业的现金收入比低于整个行业平均值，约为100%左右。

从投资活动现金流来看，整个有色金属行业的投资增速较为稳定，投资性现金流维持在320亿元左右。但是子行业间出现分化，铜行业投资较为稳步增长，而铝和铅锌行业投资则出现下滑，与行业持续去产能有关。考虑到目前行业整体产能过剩情况仍然严重，下游需求回暖还需要时间，预计未来行业投资规模还会进一步放缓。

从筹资活动现金流来看，整个行业现金流持续下降，从2010年的328亿元下降到2014年的83亿元左右。内部子行业也都存在不同程度地下降，尤其是2013年和2014年。随着整个行业去产能的继续，未来行业的整体负债率或出现下移。

整体负债水平保持稳定，偿债压力可控

有色金属行业整体负债率维持在一个相对平稳的水平，资产负债率一直维持在60%以下，偿债压力整体可控。其中有息负债也较为稳定，在43%左右的水平。分子行业来看，铜行业资产负债率有所波动，2013年一季度一度达到64%，其余年份基本稳定在60%以下；铅锌行业从2012年起开始降杠杆，有前期高点73%下降到2014年的60%，相应的有息负债率从51%下降到42%；铝行业从2010年开始经历了两年的加杠杆时间到2012年开始保持稳定在57%左右的负债水平，但是今年年初以来，从负债率的角度来看，有去杠杆的趋势。

从债务的期限结构来看，短期债务占总债务的比率一直在一个较高的位置，达到70%。泛货币资金对短期债务的覆盖也有逐年下滑的趋势，从前期65%下滑到2014年的61%，工业金属行业短期的偿债压力加大。分子行业来看，铜、铅锌行业的短期债务要高于整个行业水平，铝行业显著低于行业水平。但是从泛货币资金对短期债务的覆盖来看，铜行业要高于整体行业水平，达到80%，说明铜行业货币资金和应收票据规模要大于其他子行业，短期偿债能力要好于其他子行业。铅锌行业的短期偿债能力最差。其泛货币资金对短期债务的覆盖程度显著低于行业平均，在30%附近。从长期趋势来看，未来各子行业的短期债务都有上升的趋势，而且企业的泛货币资金对短期债务的覆盖程度也有下滑的趋势。

未来，随着银行信贷政策对产能过剩行业的收紧，特别是对于有色金属行业这种过去主要依赖于银行贷款，融资渠道较为单一的行业，应重点关注企业的再融资风险和流动性风险。同时，在评判整个有色金属行业的偿债能力的时候，获取外部支持的能力是一个很重要的因素，主要分为两个方面，一是来自于股东，二是来自于政府（两者存在重叠）。由于有色金属类发债企业中大部分是国企，股东为中央或者地方国资委，获取短期流动支持的难度不大。

盈利水平整体恶化，铜成本控制能力强于铝和铅锌

有色金属企业的盈利能力整体出现恶化，主要来自下游的需求减弱以及金属价格的走低。企业整体毛利率从2010年的10%左右下降到2014年的5%。但是在2014年不同子行业之间开始出现分化，由于我国铜冶炼企业的利润主要来自冶炼费用，同时因为国际铜价不断下行，上游矿山企业压缩TC/RC的费用，导致铜冶炼企业的毛利率不断下降，2015年一季度已经破3%。铝矿石和铅锌矿我国自给率相对较高，铝冶炼企业毛利率在2014年有所反弹，有前期低点7.59%回升至10%，同时，铅锌类企业毛利率企稳，维持在9%~9.5%之间。

但是由于铝企业和铅锌企业近几年期间费用走高，分别从2013年的7.95%、6.4%上升至2014年的8.84%、6.96%。但是，铜类企业期间费用率基本维持在2.5%左右。从而使得铝类和铅锌类企业资产收益率和净资产收益率出现较为明显的下降，尤其是铝类企业。铜类企业反而因为较好的成本控制，在主营业务毛利率下降的情况下，资产收益率和净资产收益率出现小幅反弹。

黄金企业现金流较好，投资支出加速

黄金类企业经营性现金流基本维持在100亿元左右，2013年达到顶峰，为126亿元，之后开始回落，主要原因还是金价的回落。筹资性现金流在2014年较2013年有较大幅度的增长，部分原因来自弥补经营性现金流的减少。投资性现金流的净流出额大幅增加，从2010年的112亿元到2013年的192亿元，2014年有所回落，但是能处在一个较高的位置，为净流出160亿元。主要原因是近几年，国内黄金企业不断在上游资源端进行收购和矿山的扩建。这也符合黄金企业矿产金毛利率较高的特点。预计未来随着上游矿山的扩能以及新矿山的并购完成投产，未来黄金类企业的盈利情况会有所改善，从而带动经营性现金的持续改善。

行业负债率上升，短期偿债压力加大，但是整体可控。黄金类企业资产负债率有不断上升趋势，从2010年的44%到2014年一季度的56%，这与黄金类企业最近几年大规模投资有关。也与企业筹资性现金流的增长和投资性现金流净流出的大幅增长相互印证。但是黄金企业低于60%的负债率相对其他行业来说，仍是一个相对较低的水平。

从债务期限来看，短期的债务占总债务的规模基本维持在60%左右，长期有所下降。但是泛货币资金对短期债务的覆盖程度降低，主要原因是泛货币资金的增长速度不及短期债务规模的增长速度。

盈利能力下滑明显。由于金价不断下滑，主营业务毛利率和主营业务利润率不断下降，其中毛利率由2010年的20%下滑到2015年一季度的8%。资产收益率和净资产收益率也有大幅的下降。但是矿产金仍能维持较高的毛利率和盈利能力。

综述

有色金属行业的盈利能力有所下滑，但是现金流较为健康，偿债能力尚可，子行业内部开始出现较为明显地分化。主要体现在以下几个方面：1、黄金行业盈利能力强于其他子行业，仍有较好的信用品质。虽然近期金价的大幅下滑导致黄金生产企业的盈利能力下滑，但是随着黄金企业前期对矿产资源的投资逐渐转变为产能，产品中矿产金的比例逐渐加大，毛利率也会逐渐出现回升。同时考虑到未来金价底部企稳回升，未来黄金企业的盈利能力会得到逐步改善。而且黄金企业的负债率仍维持在一个较低水平，短期内资本压力不大。而且黄金相对于其他金属有更强的流动性，我们认为，黄金类企业仍然具备较好的偿债能力。2、铜行业有较为稳健的现金流，行业整体信用一般，但是偿债问题不大。在行业毛利率下滑较大的情况下，由于成本控制能力较强（期间费用较少），仍好于铝与铅锌行业的盈利能力。同时我国铜行业主要以冶炼为主，相对来说，国际铜价的波动对整个行业盈利状况影响相对较小。3、铝行业是产能出清较为困难的行业，同时内部不同企业之间分化也较大。铝主营业务毛利率出现反弹的趋势，但由于其期间费用率的抬升使得其盈利能力出现下滑。4、铅锌行业过去几年景气度一直较低，行业保持微幅盈利主要来自冶炼过程中提炼的金、银等贵金属，行业整体信用品质较差。

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