有色金属：仍处低谷 上市公司并未积极补库

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增收不增利现象持续，行业盈利仍处谷底3季度有色金属行业增收不增利现象依然持续，单季度行业收入增长6.0%，连续第16个季度增长；行业净利润继续同比下滑40.8%，连续第8个季度净利润下滑。行业收入的增长主要源于冶炼、贸易等低盈利水平业务的扩张，而金属价格的下滑导致全行业持续增收不增利。我们测算2013年3季度全行业毛利率水平下滑至6.5%，同比下滑1.6个百分点；全行业ROE为0.76%，同比下滑0.5个百分点。目前行业盈利水平处于2009年2季度以来最低水平。

行业公司在3季度绝对库存总量下降有色金属全行业的绝对库存水平在3季度出现了2009年3季度以来的首次同比下降。细分行业中上游资源类子行业的库存持续下滑，而加工类子行业的库存水平则相对保持稳定。这体现出在金属价格持续下滑导致的存货减值压力下，资源类子行业主动降低库存水平的倾向；而加工类子行业通常采用的加工费加成定价模式对于金属价格波动的承受能力明显要强于上游资源类子行业。

为什么中国市场补库存与行业公司降库存出现背离？我们在前期的报告中谈到中国在7-9月出现了补库的迹象，表现在进口数据的连续数月的环比上升、SHFE/LME库存下降以及贸易升水的上行。与第二点行业公司库存下降似乎相背离。我们对此的看法是，上市公司可能基于长周期的考虑，并没有主动补库或者增加高于安全库存之上的储备原材料，而中间渠道、包括贸易商很可能看好阶段性中国的需求，在这一轮补库短周期中增加了进口以及从交易所库存“移出”导致库存快速下降的行为。因此我们认为这一轮的中国市场的补库可能更多的发生在中间渠道和下游，而上游企业和上市公司并没有对此过于乐观。

负债率依然高企，资本支出有所放缓2013年3季度有色金属行业负债率为62%，行业净利率连续第6个季度低于财务费用率。在行业景气度持续下滑，现金流持续紧张的背景下，我们看到全行业资本支出情况在2013年开始出现持续下滑。资源类子行业的资本支出下滑是导致全行业资本支出放缓的主因，加工类子行业资本支出则相对稳定。