投资有道 轻重稀土各不同

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      从冶炼起步的矿冶一体化企业

　　1、全国独一无二：国土部直属、财政部实际控制的稀土企业

　　公司是一家国土部直属、财政部实际控制的稀土企业。公司大股东为中国地质科学院矿产综合利用研究所(后简称“地矿综合研究所”)，而地矿综合研究所的实际控制人为财政部(持股100%)。地矿综合研究所也是国土部直属的科研单位，主要从事矿产综合利用新技术、新方法、新工艺研究与开发，提供选矿、冶金、地质勘测等各类研究服务，业务管理部门为中国地质调查局。

　　从冶炼起步，配额省内居前。公司主要从事轻稀土冶炼分离业务。从目前产能规模来看，公司稀土精矿处理能力约8000吨/年，精矿REO约为70%，折合稀土氧化物产能为5600吨/年。目前公司拥有工信部下达的稀土冶炼分离指令性生产计划是5500吨/年，占四川省内冶炼配额的50%，与江铜稀土并列第一。

　　产能、开采、冶炼配额匹配度高。若按公司按配额足额生产，则公司产能利用率将达到98%以上。公司托管德昌稀土矿后，拥有稀土精矿开采配额5400吨/年，占四川省内开采配额的22%。此外，公司还是四川省内唯一拥有稀土出口配额的企业，2012年分别获得轻、重稀土出口配额1019吨和112吨，分别占全国总量的3.76%和2.89%。公司稀土精矿开采配额、冶炼配额、冶炼产能，三者匹配程度远高于其他稀土上市企业，这将使得公司在产能利用率、生产成本及经营安排上具备诸多优势。

　　2、矿山托管经营，开启矿冶一体化新时代

　　托管汉鑫，开启新时代。2012年，公司与股东汉鑫公司签订稀土矿山托管协议，托管期为2012年9月至2017年9月。稀土矿山的托管，使得公司由单一的稀土冶炼分离企业成功转型成为矿冶一体化的稀土生产企业。

　　托管汉鑫有利于保证资源供应。汉鑫公司拥有四川省内2本采矿权中的一本，目前稀土矿开采配额5400吨/年(REO)，占四川省内开采指标的22%；而公司稀土冶炼分离配额为5500吨/年，因此公司托管汉鑫的德昌稀土矿后，将基本实现稀土精矿100%自给，保障了生产原材料的供应。

　　托管汉鑫有利于降低成本。公司承诺在5年托管期间为汉鑫公司留存利润共1亿元，折合年均2000万元。若该矿山按5400吨/年的指标满产，则单位REO稀土精矿的采购成本约3703元/吨，远低于公司此前精矿单位采购价格(2010和2011年分别为1.31万元和3.34万元).2012年，同类轻稀土上市公司包钢稀土出资80514万元向集团购买稀土原矿600万吨，平均品位为6.65%，以此计算，单位REO稀土精矿采购价格约为2018元/吨，低于公司采购成本；但考虑到包头白云鄂博矿中含有独居石，冶炼工艺复杂，单位REO生产成本约为5万元/吨，远高于公司氟碳铈矿冶炼成本(约2.5万元/吨)，因此我们认为公司是目前综合生产成本最低的轻稀土上市企业，在未来竞争中占据成本优势。

　　托管汉鑫有利于享受行业景气周期。公司通过托管汉鑫公司的稀土矿山锁定了上游资源成本，在稀土行业景气度转暖时，可分享稀土价格上涨带来的收益。

　　有技术：科技进步一等奖，降低成本54%

　　公司生产技术针对四川矿山开发，具有低成本特点。盛和稀土针对四川氟碳铈型稀土独有的矿种特点，率先研发运用盐酸法冶炼生产工艺，与其他工艺相比，具有工艺流程短、生产成本低、节能环保、矿产综合利用率高、稀土回收率高等优点。

　　公司技术再进步，获取科技进步一等奖。在上述基础上，公司进一步成功研发运用了“一步法生产少铈氯化稀土”、“少铈氯化稀土、氟化铈一步生产法”等一系列先进生产工艺，形成了一套完整、独特、先进的冶炼生产工艺。特别是“少铈氯化稀土、氟化铈一步生产法”于2012年2月29日获得国家发明专利，2012年10月26日获得四川省科学技术进步一等奖。该技术针对四川稀土的氟碳铈精矿采用低温焙烧，对低温焙烧后的稀土精矿进行稀盐酸低温溶出，加入催化剂溶出三价高价值稀土元素；在特定温度、酸度条件下，选择与铈进行结合形成固态物氟化铈。该方法缩短了生产工艺流程，由碱转、水洗等工序和优浸等五步缩短为一步，所有化学法分离的原材料单耗大幅降低，无含氟碱性废水排放，减少了环保设备的投入。

　　生产成本有望进一步降低。根据项目评审资料显示：公司“一步生产法”与原工艺相比，该可使精矿分解稀土回收率从95%提高到98%，生产成本降低54%，净增效30%以上，处理吨REO精矿节能0.74tce，节水80吨。我们以公司原有氟碳铈矿单位REO冶炼成本2.5万元/吨计算，若使用该技术，单位冶炼成本有望降至1.2万元/吨以下，目前公司正在使用该技术对德昌矿区进行技改，预计年内可完成，因此公司2014年稀土生产成本有望大幅下降。

　　有成长：大股东有稀土探矿权

　　大股东拥有四川冕宁稀土探矿权。根据国土资源部公布的稀土探矿权、采矿权名单，公司大股东中国地质科学院矿产综合利用研究所拥有四川省冕宁县南河乡阴山村方家堡稀土矿普查的稀土探矿权，矿权面积14.59平方公里，发证机关为四川省国土资源厅。牦牛坪区域的稀土矿床工业矿物绝大部分为氟碳铈矿，平均品位为4.29%。镧、铈、镨、钕轻稀土占98%以上，中重稀土配分约为1%-2%，是典型的氟碳铈矿。

　　未来存在资产注入预期之一：汉鑫公司。根据公司与汉鑫公司股东签订的托管协议：1)若盛和稀土放弃收购托管资产，总托管资产归其他三方所有，该三方需按照评估值购买盛和稀土在托管期间重大技术改造和新建、新增资产；2)如果盛和稀土决定收购托管资产，则盛和稀土需按照评估值收购托管资产，盛和稀土在托管期间重大技术改造和新建、新增资产仍属于盛和稀土。

　　未来存在资产注入预期之二：稀土探矿权。公司是控股股东中国地质科学院矿产综合利用研究所旗下唯一上市平台，也是稀土业务的整合平台。考虑到控股股东在四川冕宁地区拥有稀土探矿权，我们认为随着未来政府稀土整合方案的落地，该稀土矿权有望实现“探转采”。考虑到公司是控股股东旗下唯一的上市公司，我们认为未来存在将此稀土矿注入上市公司的可能。

　　拟涉足稀土金属，产业链延伸发展

　　7月10日晚间，公司公告称子公司盛和稀土拟以增资方式参股乐山市科百瑞新材料有限公司，双方就此进行了意向性接洽，并于7月2日签订了相关《保密协议》。目前公司尚未与科百瑞公司及其股东签订任何意向书或开展尽职调查，前述事项存在重大不确定性。科百瑞是一家从事稀土金属深加工的企业，公开资料显示：其拥有产能3000t/a，其中金属钕2400t/a、金属镨300t/a、金属镨钕300t/a。我们认为公司拟涉足稀土金属领域属产业链延伸发展的举措，与其自身“有矿、有技术、有成长”的优势相呼应。

　　业绩承诺有保障，给予“买入”评级

　　盈利能力较强，业绩承诺有保障。2010年-2012年，公司分别实现净利润1.70亿元、5.44亿元和1.55亿元，净利率分别为46.06%、54.46%和21.14%，盈利能力较强。公司股东在重组方案中承诺：2013年-2015年归属母公司所有者的净利润不低于1.51亿元、2.01亿元和2.14亿元，若未能达到上述业绩承诺，将以股份的形式对上市公司进行补偿。我们根据对未来稀土行业的判断，并结合公司业绩承诺，预计公司2013年-2015年的净利润分别为1.51亿元、2.04亿元和2.34亿元。

　　给予“买入”评级。基于我们对公司盈利的判断，预计公司13-15年EPS分别为0.40元、0.54元、0.65元，对应的动态PE为41倍、31倍、26倍；鉴于公司总市值较小、成长空间较大，且稀土行业已触底回升，因此我们给予公司“买入”的投资评级。

　　轻稀土靠企业成长，重稀土看资源价值

　　(一)轻稀土面临全球竞争，成本、配份优势仍存

　　轻稀土面临全球竞争。2010年全球稀土产量约12.7万吨，其中中国北方轻稀土产量约7.5万吨，南方中重稀土产量约4.5万吨，产量合计占比约为94%，在全球稀土市场供给端占有垄断地位。未来随着海外稀土矿山的开发和我国政府对稀土供给的管控，我们预计“十二五”期间，全球稀土供给增量绝大部分来自于海外，到2015年，预计全球稀土产量将达到19.7万吨，而中国产量占比将下滑至66%约13万吨。

　　从主要应用稀土元素供给的角度看，受海外供给冲击较大的主要是镧、铈、镨、钕四种常用轻稀土元素，中国产量占比将由2010年的94%下降至2015年的61%。

　　成本优势明显。虽然未来中国轻稀土产品将面临海外稀土矿山的挑战，但我国轻稀土在成本和配份仍具备一定优势。以包头白云鄂博矿为例，其的产量在全国轻稀土矿产量占比超7成；根据我们测算，目前其稀土氧化物单位生产成本约为5-6万元/吨。根据Molycorp公司2012年报，公司产品平均成本52.15美元/公斤(折合RMB32.85万元/吨，含永磁产品)，因此我们估算MountainPass矿山的稀土氧化物单位生产成本至少在10万元/吨以上。此外，海外另一座主要稀土矿山MountWeld需要矿石外运加工，我们认为其成本应高于MountainPass矿山，因此包头白云鄂博矿在生产成本较海外矿山更低，而我国四川冕宁矿由于生产工艺简单，成本更是低于包头矿，由此可见，我国轻稀土矿山在成本端的优势明显。

　　配分优势显著。稀土元素在自然界中以15种氧化物共生的形式存在，因此矿山稀土氧化物配分不同，决定了稀土矿产品售价的高低。按上表中配分并以国内稀土价格为标准计算，白云鄂博矿氧化物综合售价比MountainPass高约18%，较MountWeld低约10%。经过成本与售价的综合比较，我们认为白云鄂博矿稀土产品的综合盈利能力应高于MountainPass和MountWeld矿山；而其他海外轻稀土矿山由于受原矿品味和生产规模等因素的限制，对我国轻稀土产品暂不具备挑战能力。

　　(二)放松轻稀土管制，抑制海外稀土放量

　　2012年中国稀土出口量为1.58万吨，较2011年的1.78万吨同比下降11%；但分品种看镧系产品(包括镧、氧化镧、氯化镧、氟化镧、碳酸镧)和铈系产品(包括铈、氧化铈、氢氧化铈、碳酸铈、铈的其他化合物)，同比分别增长41%和84%，占出口总量的比值分别为37%和32%，实现了逆势增长，成为12年稀土出口的一大亮点。

　　我们认为出现这种情况的原因是：1)海外囤积中重稀土元素较多(因海外稀土矿缺乏)，轻稀土库存相对较小；2)下游产品对轻稀土元素价格的需求弹性更大。

　　中国低成本稀土出口对海外矿山冲击明显。以Molycorp公司为例，2012年公司实现收入5.29亿美元，同比增长33%；净亏损4.45亿美元，同比由盈转亏(1.09亿)；此外，管理层预计2013年上半年亏损将继续扩大，并宣布无限期推迟项目二期(2.1万吨)，因此，我们认为国家将逐步放松对轻稀土的管制(取消出口配合和关税，逐步放松指令性计划)，这将迫使国内外轻稀土元素价格接轨；且我们认为接轨过程将以海外价格下跌同时国内价格上涨的形式完成，这将削弱海外矿山的盈利能力，从而达到抑制其产能放量的效果。

　　(三)离子型矿山稀缺，中重土价值被低估

　　离子型稀土矿山资源稀缺。资源产品的价格是由供求关系决定的，而其真实价值我们认为可以用“储采比”去衡量。根据USGS资料显示：全球稀土总储量1.1亿吨，中国储量占比为50%约5500万吨，其中我国南方的离子型稀土探明储量仅占中国储量的3%约165万吨，因此，以目前离子型稀土年产量5万吨计，静态储采比不足37年。我们将离子型稀土与黄金、铜、铁矿石对比后发现，离子型稀土储备采比高于黄金，低于铜和铁矿石，但鉴于其他三种资源的可再生性高、回收难度低，因此，我们认为离子型稀土更加稀缺，资源价值较高。

　　中重稀土元素价值被低估。由于保护措施不到位，在很长时间内稀土资源价值被严重低估，根据《中国稀土白皮书》统计，2000年—2010年10年期间，稀土价格涨幅仅为2.54倍，远落后于铁矿石、铜、黄金等资源的涨幅。2011年5月，我国政府颁布《国务院关于促进稀土行业持续健康发展的若干意见》(12号文)后，刺激稀土价格短期出现大幅上涨，但后期迅速回落至今跌幅近9成。虽然未来中国稀土面临海外稀土矿山冲击，但南方离子型稀土为我国独有矿种，且富含稀缺的中重稀土元素。从元素储量的角度看，镝、铽、铕等中重稀土元素占全球稀土总储量不足1%，因此，我们认为目前中重稀土元素价值被严重低估，未来具备较大上涨空间。

　　(四)我国中重稀土优势明显

　　资源优势明显。目前海外探明的主要稀土矿山中含中重稀土元素较多的仅有两座(加拿大Nechalacho和澳大利亚Dubbo)，总储量不足100万吨(仅与我国赣州储量相当)。从元素的角度上看，即便到2015年海外稀土矿山如期放量，除镧、铈、镨、钕4种主要轻稀土元素外，其他11种中重稀土元素产量占比合计仅为14.66%，若再除去钇，则其他10中元素产量占比仅为7.07%，产量非常稀少。

　　目前常用的中重稀土元素主要为钐、铕、钆、镝、铽、钇等6种元素，2010年全球这些元素的供给几乎全部来自于中国。到2015年，我国仍将占据6类中重稀土元素8成以上的供给量，其中镝、铽产量仍几乎全部来自于中国，因此我国中重稀土在全球仍将保持垄断地位，资源优势明显。

　　成本优势较大。南方中重稀土为我国特有的风化壳离子吸附型矿山。虽然平均品位较低，但具有初始投资小、开采工艺简单、回收率高、成本低(含资源税约为12-15万元/吨)等特点，而目前海外中重稀土矿山多为磷钇矿，初始投资大、开采工艺相对复杂、回收率低、成本高，单位生产成本通常高达数十万元/吨。

　　配份优势突出。根据国内稀土价格为标准，以我国南方中重稀土矿山加权平均配分计算，稀土氧化物产品综合售价显著高于海外同类矿山。由此可见，从资源、成本、配分三方面比较，我国南方中重稀土矿山优势明显；因此，我们认为海外稀土矿山开发对我国中重稀土产品基本不构成威胁。

　　(五)轻稀土靠企业成长，重稀土看资源价值

　　目前稀土行业从价格、需求、政策三方面均已见底，我们认为待后期政策红利落地后，稀土价格将出现全面恢复性上涨。轻稀土由于受到海外矿山挑战，未来面临全球竞争，价格上涨空间有限，但我国仍具备明显的成本优势；未来随着国家逐步放松对轻稀土的管制，轻稀土企业将因此具备成长性，在全球竞争中占据有利地位，我们核心推荐自身成长空间较大的盛和资源。

　　前期中重稀土价值被严重低估，其价格并没有充分的反应资源的稀缺性及开采时较高的环保成本。即使目前价格已从底部上涨4成，但从镝、铽、铕产值占比的指标看，未来仍有较大上涨空间。我们认为后期中重稀土价格将继续上涨以体现其合理的资源价值，因此我们核心推荐受益中重稀土资源价值重估的五矿稀土。

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