辰州矿业股份有限公司主要从事与金、锑、钨矿相关的勘探、采矿、选矿、冶炼、精炼及深加工业务，旗下的沃溪矿区是我国早期主要的黄金生产基地之一。公司坚持金、锑、钨三种金属主线发展，并成为国内主要的开发钨矿的公司、国内十大黄金矿山开发企业之一以及全球第二大生产锑锭和氧化锑的企业。

以金、锑、钨三种金属为主线，资源储量丰富

湖南辰州矿业股份有限公司前身是湖南省湘西金矿，迄今已有超过130年的金矿开采历史。公司从事与金、锑、钨矿相关的勘探、采矿、选矿、冶炼、精炼及深加工业务，主要产品为黄金、精锑、三氧化二锑、钨精矿及仲钨酸铵，辰州的本部沃溪矿区是我国早期主要的黄金生产基地之一，公司是国内十大黄金矿山开发企业之一，也是全球第二大生产锑锭和氧化锑的企业，国内主要的开发钨矿的公司。

公司在湖南、新疆、甘肃、陕西、河北、湖北等省都建立了矿产资源基地，保有资源储量稳步增长，矿石量由2007年的1047.75万吨增至2011年的2560万吨，增长144.33%，金储量由29086千克增至43790千克，增长50.55%，锑储量由147145吨增至207794吨，增长41.22%，钨储量由27466吨增至58509吨，增长113.02%。

目前，公司拥有和控制矿业权41个，其中：探矿权28个，面积521.93平方公里；采矿权13个，面积29.08平方公里；保有资源储量矿石量2560万吨，同比增长21.17%；保有资源储量金属量：金43790千克，同比增长5.16%，锑207794吨，同比增长6.97%；钨58509吨，同比增长30.52%。公司着力于探矿增储，对新矿区采取与地质勘探队合作的方式寻找资源，对已有的老矿区投入资金进行勘探，2012年公司的资本支出计划为12亿元，主要用于内部基本建设投资与股权收购等对外投资，相比于2011年的5.2亿元大幅增加，公司或将加快资源基地的收购。

锑：崛起的优势品种

近几年，国家对优势资源小金属重视度明显提高，保护力度不断加大，出台一系列措施规范行业发展。对锑行业，国家主要从矿管、安全、环保三方面进行整顿，大量小企业退出市场，行业集中度不断提高。国家一方面对锑的生产配额进行控制，不再发放新的探矿权和采矿权，预计“十二五”期间将持续冻结锑采矿权证的申办，锑行业乱采滥挖的现象减少，行业集中度进一步提高；另一方面，控制锑的出口，打击走私活动，商务部7月下达2012年第二批锑等金属的出口配额，锑产品出口总量由2011年的68281吨下降到67578吨，为保护我国优势稀有金属，锑产品出口配额逐渐下降是大趋势。

在新材料产业“十二五”规划中，国家对锑等战略性小金属的发展做出了专项规划，并提出要建立战略小金属的国家储备体系。同时，国家把先进锑系阻燃材料、高纯锑、高纯氧化锑、阻燃母粒料等项目确定为锑行业精深加工产品发展重点，将有力的推动锑行业的发展。

作为稀缺金属，锑的全球储采比只有12年，而随着中国对优势资源小金属重视程度的提高，对锑供应的控制将更加严格，锑基本上属于不可回收金属，未来锑的供应将偏紧。虽然近期锑价下滑较快，但长期锑价依然看好。

中国主要的锑品生产企业集中在湖南、广西、云南等资源大省，2010年冷水江环保整治之后，原有的近一百家锑生产企业仅剩九家，行业集中度大大提升。其中，闪星锑业和辰州矿业在锑行业内占据主导地位。国内的锑品报价一般是闪星锑业和辰州矿业最先报价，其他企业采取价格跟随策略，公司在锑品定价上具有较大的决策权力。全球锑市场实际上是一个寡头市场，作为全球第二大锑品生产商，公司对全球锑行业有较大影响。

锑是公司盈利的主要来源。2009年以前，锑产品占公司销售收入的33%，黄金占54%，锑品占毛利32%，黄金占59%。2010年以来，随着锑价的暴涨，公司的锑产品逐渐取代黄金产品，2010年锑产品对公司毛利贡献超过黄金，达到47.2%，黄金为41.6%；2011年锑品毛利占比提高到49.5%，黄金为35.8%；今年上半年在金价坚挺、锑价略有下降的情况下，锑品毛利占比仍维持在49.5%。公司计划2012年锑品产量25000吨，比2011年的23250吨增加7.5%。

目前公司安化渣滓溪矿业精锑产能2800吨/年，洪江响溪精锑产能1350吨/年，安化渣滓溪5000吨扩产项目正在进行，预计2013年上半年完成；加工产品中，常德锑品新增15000吨/年氧化锑生产线已经正常生产，沃溪本部2000吨乙二醇锑生产线建设工程进入试生产。

按照公司募投项目进程，2013年后公司锑品产能将扩大一倍。依靠公司的行业地位和产品定价权，产能的扩张和产业链的延伸，将优化公司产品结构，并进一步提高市场份额。

钨：锦上添花业务

钨是我国具有明显资源优势的品种，也是极其稀缺的资源，目前全球钨矿探明储量可供开采年限不到40年。中国是世界上最大的钨储藏国，储量占全世界总储量的61.29%。中国钨产量和出口量均居世界第一，钨产量占全世界总产量的83.33%。

中国的钨矿大体上分布于中国南岭山地两侧的广东东部沿海一带，江西的大余、湖南的汝城、安化、临武、资兴、荼陵等地以及广西和云南、四川、福建等省都有钨矿资源。湖南、江西、河南三省的钨资源储量居全国的前三位，湖南以白钨为主，江西以黑钨为主。

钨供给将长期受到中国资源保护政策的限制，而随着经济的逐步复苏，全球钨需求将稳定增长，长期来说看好钨价。

公司钨产品包括仲钨酸铵和钨精矿，以仲钨酸铵为主，产能主要分布在沃溪本部、湘安、黄石三个矿区。产量稳定在2000标吨左右，目前没有扩建采选产能的计划。公司计划2012年钨品产量达到2500吨，比2011年1899吨增长30%。但鉴于今年钨价一直处于下滑趋势，我们预计公司今年钨业务毛利率会有所下滑。

黄金：传统支柱业务

黄金从9月份开始进入传统的消费旺季，印度和中国的黄金现货需求有望继续支撑金价走势。美联储主席贝南克日前发布讲话表示对经济现状不满，市场期待欧美央行在9月份再度实施宽松措施。目前整体来看美国经济的复苏态势依然疲弱，QE3的推出仍有必要，货币政策进一步放松之后将推进金价继续上涨。

今年上半年公司黄金销量增加5.91%，售价上涨8.41%，黄金创造的收入同比增长14.81%，成为公司营收增长的主要动力。但由于外购金数量上升导致自产金比例下降4.43%，且外购金成本较高，导致黄金营业成本同比增长23.16%，毛利率下降5.63%。如果公司自产金比例提升，外购原料成本将会有所下降，拉动公司毛利率的提升。

目前，甘肃加鑫1,000吨/日采选系统一期450吨/日工程已完成主体建设，该生产线已经试运行，预计该项目完全达产一年可新增250千克自产黄金。隆回金杏项目也如期进行，正在解决尾砂库的问题。项目投产后公司黄金自产比例将有所提高，公司未来在自产黄金产量上有较大的增长空间，将带动黄金业务盈利能力的提升。因此未来黄金仍是拉动公司业绩的支柱业务。

投资建议

公司拥有黄金贵金属与锑、钨等中国优势矿种，能同时享受小金属和贵金属价格上涨的双重利好，随着下半年黄金消费高峰来临、全球流动性宽松预期，黄金价格有望继续维持高位；受益于国家小金属收储等政策红利，锑、钨价也能得到支撑。随着下半年甘肃加鑫项目、安化渣滓溪精锑扩建项目正常生产，公司黄金、精锑业务的产量和自产比例有望提高，公司的盈利能力还将提高。预计公司2012-2014年的EPS分别为0.77、0.85和1.02元，对应动态市盈率为24、22和18倍，对公司维持“增持”评级。　　        

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