2010年IPO曾被否的科恒股份实现了上市，至少创造了两个纪录，一是创业板开板来最低的发行市盈率；二则是今年中报业绩变脸速度最快的新股。而这一系列纪录的背后，折射出的是其与保荐人国信证券各种“粉饰”的嫌疑。

　　7月26日，科恒股份登陆创业板，由于不到13倍的低发行市盈率，该股当日暴涨逾五成。但在其上市公告书中，公司预计上半年净利润将同比降近五成，与其2011年度同比暴增4.29倍的净利润形成强烈的反差。业绩剧降的公告为何在上市前方贴出？科恒股份与国信证券是否早已得知？在舆论的质疑中，公司股票被迫停牌。

　　昨日晚间，科恒股份披露澄清公告，称其不存在业绩下滑隐瞒不报的情形。

　　1.中报预降48% 撕破低市盈率谎言

　　7月18日，科恒股份披露了网下配售结果，并确定发行价为48元，对应发行市盈率仅12.94倍，创创业板开板来最低纪录，亦为2009年IPO重启来第4低的发行市盈率，甚至低于2010年7月上市的农业银行（14.12倍）。

　　一时间，一只极为标准的低估创业板股呼之欲出。科恒股份与国信证券仿佛也谙熟于此，在该股上市前的风险提示公告中，一段“2012年7月24日本公司所属行业平均市盈率为32.69倍，公司本次公开发行定价48元对应的市盈率为12.94倍，估值水平低于平均水平60.42%”的字样被置于显要位置，分外诱人。

　　未超预期，7月26日科恒股份上市，开盘即涨27.08%，此后三度遭交易所临停，最终报收于73.15元，较发行价暴涨52.40%，创7月下半月来的新股首日最大涨幅，当日便跻身彼时两市第四高价股。可对比的是，当日大盘跌0.48%，与科恒股份同批上市的另外3只创业板股中，则有两股开盘便陷入破发。

　　正当市场为“低估”投资价值而欢呼雀跃时，中报巨幅预警将科恒股份推至风口浪尖。

　　据上市公告书中披露的业绩预告，公司预计上半年净利润为4100万元-4400万元，较上年同期下降48.24%-44.45%。2011年上半年，公司净利润为7921万元。显然，科恒股份成为了今年中报业绩变脸速度最快的新股。

　　消息传至市场，市场为之变色。7月30日科恒股份跳空低开并在5分钟内封死跌停，报收于64.36元。

　　但是，仅一个跌停，对“低估神话”告灭的科恒股份而言，或远远不够。

　　以公司上半年净利润为4100万元计算，其64.36元的现价对应的动态市盈率将为39.24倍，而截至昨日深交所官方披露的两市电子元器件行业，加权动态市盈率均值仅为29.54倍，即公司的动态市盈率已高于所属行业均值达32.84%，若恢复到行业的平均估值，则其股价应在48.45元，即较现价仍有25%的跌幅！

　　若对照国信证券的预估，则科恒股份的下跌将更为可怕。

　　根据公告，国信证券出具的发行人投资价值研究报告中，给出的合理价值区间为61.95元-74.34元，以74.34元计则国信证券认为公司的合理市盈率应为20.04倍。但实际上，公司当前39.24倍的动态市盈率已高出国信证券合理水平的96%！若公司股价恢复到国信证券所认同的估值水平，则其股价应在32.87元，即较现价将有49%的跌幅，并出现32%的破发幅度！

　　2.预降两大“地雷”源自业绩粉饰？

　　7月30日遭市场恐慌性抛售后，科恒股份旋即停牌。昨日晚间，公司披露澄清公告，称其不存在业绩下滑隐瞒不报的情形。

　　公司称，取得发行批文前，其今年前5个月的净利润按15%的税率计算为3824.31万元，同比降约11.64%。考虑到6月份稀土专用发票政策的推出将带来积极影响，故公司认为无需向证监会报告公司业绩变动情况；7月16日，公司成本核算完成后，发现未能按公司预期取得存货利得，主要原因为6月份稀土专用发票政策实施后，稀土价格未能按预期出现上涨，反而下滑。公司6月份净利润按25%税率计算仅为652万元左右，对比去年6月份的逾3500万元相差较大。此后公司对上半年的业绩完成了初步预计并披露了中报预告。

　　公司表示，上半年业绩剧减主要有两大因素：1.原材料价格下降导致上半年无存货利得，而去年上半年净利润中包含存货利得约2900万元、去年全年为约7200万元；2.高新技术企业资格于去年到期，暂按25%所得税税率缴税。若按15%的税率计，其上半年净利润预计为4646.67万元-4986.67万元，同比降幅为41.34%-37.04%。

　　简而言之，中报大幅预警的两大“地雷”为存货、税率。但事实上，公告所折射出的却是科恒股份与保荐人国信证券各种“粉饰”的嫌疑。

　　首先是税率问题。在澄清公告中，公司称前5个月的净利润同比降幅为11.64%，故认为无需报告。但这一降幅却是按15%的所得税税率计算，截至当前公司仍未通过高新技术企业资格复评，且其上半年业绩预告也采用了25%的税率。因此，若前5个月的净利润应以25%的税率计算，其同比降幅将达22.04%，这一实际存在的大幅下降，公司还能认为无需报告吗？如此故意以低税率计算进而令1月-5月净利润降幅缩小，是否涉嫌“粉饰”？

　　事实上，招股书中公司已表现出对税收优惠的依赖。2009年-2011年间，其税收优惠占各年净利润之比分别为17.24%、17.4%、11.89%，应强调的是2011年公司净利润出现暴增，税收影响方出现减小。

　　其次则是对存货的管理问题。早在公司2010年首次冲刺IPO时，其便因受原材料波动影响较大、成长性堪忧等问题而备受质疑。彼时证监会的否决原因为：“国内稀土原材料价格波动较大，你公司主要产品节能灯用稀土发光材料销售单价持续下降，报告期内节能灯用稀土发光材料实现的毛利率波动幅度较大；报告期对部分国际和国内知名照明制造商的销售数量以及占全部销售数量的比例呈下降趋势。上述情形对你公司的持续盈利能力构成重大不利影响”。

　　结合公司两份招股说明书，科恒股份2007年-2010年的营业收入分别为2.72亿元、2.25亿元、2.55亿元及3.62亿元，不难发现公司的主营业务收入波动较大，2008年、2009年连续两年低于2007年，甚至2008年度的净利润更出现了同比下滑。

　　但至2011年，国内稀土价格出现暴涨，科恒股份的营收也出现激增。2011年公司营业收入达10.88亿元，净利润达1.88亿元，分别同比增2倍、4.29倍！

　　极为华丽的业绩，力保公司在今年再度上会时成功获得通过。但是，暴增的背后，却离不开公司存货增值及大规模地提高应收账款，为其上市后的业绩埋下了“地雷”。

　　根据招股书，2011年末公司的存货余额高达1.27亿元，同比增幅达1.66倍！这直接为其净利润贡献了约7200万元的存货利得。相比之下，在2010年公司主营收入同比增42%的情况下，其存货的同比增幅尚不足11%。同时，2011年末公司的应收账款也高达2.17亿元，同比增幅达1.27倍。仅应收账款及存货两项，便占据当期流动资产总额的84%！

　　业内人士指出，从财报看，科恒股份为力保上市而在去年采取了激进的策略，但稀土的价格自去年底前后便进入下跌通道，这决定了其今年乃至更久后的业绩将相对去年出现下降，而保荐人根据去年昙花一现的激增业绩而定下的估值，显然有失公允。

　　三家网下配售机构疑于首日“大逃亡”

　　还有一笔帐需要细算：如此“坑爹”的一家公司，上市首日还能暴涨，是谁在当中推波助澜，又有谁从中获利？

　　首先稳赚不亏者自然是公司实际控制人万国江，其持有公司1127.93万股，当前市值仍达7.26亿元。

　　其次则是广发证券旗下的直投公司广发信德，其持有公司248万股，当前市值为1.6亿元，对照其彼时的入股价5.6元，广发信德账面浮盈仍有1.46亿元，暴赚10.49倍！

　　而作为保荐人，国信证券在此笔IPO上收到的承销保荐费用则达4080万元。

　　当然，貌似极低的发行市盈率下，科恒股份上市首日暴涨近五成，直接为网下获配的机构资金创造了巨额收益。根据网下配售目录，共计11家机构合计获配了375万股，其中江苏瑞华获配75万股，宝盈基金（两只产品）、兴业国际信托及东兴证券分别获配50万股，其余如景顺、易方达等机构则分别获配25万股。

　　科恒股份上市首日的龙虎榜中，一家机构独自卖出3050万元，约合50万股；一家机构卖出1824万元，约合25万股；兴业证券福州五一中路营业部则抛售2156.28万元，约合31万股。显然，至少有两家机构选择高位清仓，而不排除兴业国际信托也抛售了大半筹码。

　　同在首日，国泰君安顺德大良营业部、广发证券梅州梅江二路营业部、万和证券深圳笋岗东路营业部等席位大举买入，并于次日该股最多涨6.32%的表现中悉数清仓，成为这一波“低市盈率”炒作中的赢家。

　　不过，在7月30日该股跌停之际，卖方第一个席位仅抛售了330万元，约合5万股，筹码再难派现。上市三日来，该股的区间累计换手率已达164.83%，谁从机构等资金中接过了筹码，他们又能否全身而退，这只能等待市场揭晓。　        

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