2012年，证监会主板退市新规推出，濒临退市边缘的*ST中钨决定再次背水一战，近期其拿出新的重组方案让人大跌眼镜。很多投资者认为，这就是一个新瓶装旧酒的方案，毫无新意不说，与几年前的老方案相比，要价似乎更高了。

　　方案犹如闷雷炸响

　　6月27日，暂停上市两年的*ST中钨发布定向增发草案，公司拟以9.02元/股的价格，向大股东湖南有色股份定向发行3.03亿股，收购其持有的株硬公司100%股权、自硬公司80%股权，拟购买资产评估值合计为27.6亿元；另外，拟向不超过10名特定投资者非公开发行股份募集资金，拟募集配套资金不超过9.11亿元。

　　根据公告，以2011年12月31日为评估基准日，*ST中钨拟收购的株硬公司100%股权账面净资产为15.19亿元，评估价格为23.06亿元，评估增值7.87亿元，评估增值率为51.79%，若扣除湖南有色股份在评估基准日前第8天向株硬公司现金增资9亿元，株硬公司的评估增值率更高，其实际增值率达127.06%。

　　有投资者不明白：2011年底大股东对株硬现金增资9亿元，两硬的估值达到27亿元，这样给人的错觉就是：2007年的估值才20亿，可是，扣除现在增资的这9亿，估值应该为18亿，这下恍然大悟，4年多估值还减少了2亿，这样的资产谁敢要？可是公司方面也许并不这样认为：评估结果的改变并不能直接推导出利润盈亏值。实际的的情况是，4年中，该部分资产基础进一步得到了夯实，例如钻石切削的持股比例进一步提高，盈利能力进一步强化，而最终反映到估值上却较2008年有所降低。根据重组报告书披露，本次拟注入资产评估值对应市盈率为15.28倍、市净率为1.37倍；国内同行业可比上市公司静态市盈率中值为39.54倍，平均值为44.24倍；市净率中值为3.47倍，平均值为3.04倍。因此，本次评估结果尚算公允。“该股是2010年4月9日"关棚"的，大家原先买这只股票，是因为前面该股出台的重组方案被否决了，想必重新出台的方案肯定会比原来方案好，没有想到投资者苦等两年多，公司抛出来的仍然是注入"两硬"，叫人无法释怀。为什么还是"两硬"，你至少站出来合理解释一下吧，资金被搁置2年多，这时间成本怎么算啊，如果通过这个亮点不多的方案，二级市场不买账，亏了钱算谁的？”一位王姓朋友告诉记者。

　　像这样吐槽的中小投资者并不在少数，记者上网查看了一下有关中钨的新闻，在超过万人的关注中，有90%以上是表示不满的。

　　优质资产在哪里

　　尽管公司对此次重组寄予了厚望，但不少投资者指出，早在2006年下半年，湖南有色即承诺将优质资产注入公司，但一直未能成行，此次重组亦被市场视为兑现承诺之举。而此姗姗来迟的重组方案却与很多投资者的预期相去甚远。有投资者找出当年的资料称：2006年7月3日中钨高新收购报告书的承诺（见收购报告书原文第八节第三条，标题为：本次收购对同业竞争的影响），原文如下：“通过定向增发等方式将其拥有和控制的与中钨高新构成同业竞争的硬质合金等相关业务和资产注入中钨高新，使中钨高新形成集钨矿山、钨冶炼、钨粉末、硬质合金及深加工完整的钨产业链，将中钨高新打造成为具有国际竞争力的钨及硬质合金产业的强势企业。”正因为有此收购承诺，这位投资者才买入了中钨高新，深信有实力的大股东湖南有色能够依法执行承诺使中钨高新真正脱胎换骨打造完整的钨产业链，但事与愿违，大股东湖南有色经数次重组，包括2012年6月26日新出的重组方案中，依旧只将利润微甚至亏损的株硬和自硬（硬质合金加工企业）高价注入到中钨高新上市公司里，而与钨产业链最重要的钨矿山只字不提，这和中钨股改承诺相差太远，引起中钨中小股东的极度愤怒。而公司方面的解释是：“使中钨高新形成集钨矿山、钨冶炼、钨粉末、硬质合金及深加工完整的钨产业链，将中钨高新打造成为具有国际竞争力的钨及硬质合金产业的强势企业。”为公司的规划远景，并不属于承诺。看来大股东只是兑现了部分承诺，而把效益好的矿山给忘记了。客观地说，由于这几年连硬质合金资产都未能注入，实现公司愿景规划哪有可能？至此，重组是非已经转成文字游戏。

　　有无其他备用方案可替代？

　　显然，这只在重组之路上屡战屡败的*ST中钨之所以在时隔2年后，再推出一个毫无新意的老方案是人们诟病的关键所在。人们不禁好奇，该股在今年3月就提出股票恢复上市申请，一直没有被深交所核准。公司方似乎也不着急，一直耐心地周旋着，为什么现在却心急慌忙要抛出一个过去曾经被否定的方案呢？原来，在新的退市制度倒逼下，2012年12月31日是很多ST股票的大限之日，现在不抓紧完成重组方案，就有面临下市的风险。也许湖南有色的压力比起其他股民要大得多，没有哪家公司愿意不给自己多留一条后路，所以才进行了两次硬质合金重组。这是2009年底五矿集团正式成为中钨高新的实际控制人后开始的第三次硬质合金整合。也就是说，2010年才真正开始本次重组。实在是没有任何的方案可以替代。不管是“卖壳”还是注入其他资产，都不具备操作性。即使是整个五矿体系目前也无合适的可以在较短时间（1-2年）内注入的资产，除非对外“卖壳”。但因为现在借壳上市的审批参照IPO，壳资源价值大幅下降，相对于IPO而言不但上市成本高，程序优势也不复存在，再加上中钨退市风险紧迫，短时间难以找到合适的外部重组方。况且，目前中钨所剩时间不多，接下来似乎就看投资者怎么接招了。证监会主席郭树清日前在参加2012年陆家嘴金融论坛时表示，新制定的退市标准并不低。“退市标准推出来后，很快就有一些企业要退市，今年年底以前肯定会有退市的。”显然，在退市制度倒逼下，*ST中钨此次重组可谓是最后一搏。

　　投资者进退两难

　　“如果现在投票决定*ST中钨重组的命运，我真的很难选择。让它通过吧，明知道大股东在掏浆糊，于心不服；不让它通过吧，万一退市，损失更大。”那位王姓朋友告诉记者。其实，不管此方案通过与否，买进该股的投资者都有可能面临重大损失，除了2年多“关棚”所损失的机会成本和利息成本外。近日，两家恢复交易的上市公司ST海鸟和ST博通已经做出了“榜样”，此二股，在暂停上市前，市场对它们的重组前景也是予以看好，包括“牛散”和知名私募均纷纷潜伏。然而，近日复牌，投资者大失所望，股价在复牌首日无涨跌幅限制的情况下双双出现大跌，一年前赌重组的“潜伏者”惨遭杀戮。

　　其实，一旦方案被否，伤及的是*ST中钨所有参与方：五矿还想不想整体上市？湖南有色还想不想从H股回归？五矿和湖南的央地合作典范标杆就这么轰然倒地？五矿还想在其它省份如江西这样发展吗？这些问题看似与*ST中钨关联不大，但细究起来，没有双赢的结果，终究是市场各方都不愿看到的。

　　理性看待此次重组

　　据从相关人士处了解，五矿及湖南有色对本次重组是寄予厚望的，今后中钨将成为五矿体系唯一的硬质合金平台。中国的硬质合金行业还有巨大的发展空间，湖南有色股份去年底向株硬集团现金增资的9亿元将用于发展株硬集团盈利能力最强的钻石切削工具，并且五矿集团及湖南有色还将陆续在株洲投资并发展该项目（整体规划约为50亿元人民币），使株洲成为世界一流的硬质合金制造基地。客观地说，根据重组报告书披露，本次拟注入资产株硬和自硬为我国硬质合金行业龙头，分别排名第1、3位，且2012年预计净利润约1.88亿元，重组完成后，上市公司净资产收益率也从1.40%上升至9.92%；因此本次重组拟注入资产应该为优质资产。

　　而本次方案与上次也有不同。区别在于：本次增发价格为9.02元/股，2008年为5.52元/股，大股东的折股数量大为降低。石切削在2008年之后增加了持股比例，增厚了整体拟注入资产的盈利能力。         

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