作为一家并不掌握上游的稀土矿资源的稀土加工企业，在市场整体走弱的背景下，包钢稀土市值从2008年约50亿元增长到如今的上千亿元，涨幅高达12倍之多。

　　公司2011年度实现营业收入115.28亿元，同比增长119.25%，归属于母公司净利润34.78亿元，同比增长363.33%。如此业绩主要是由于国家稀土战略的实施，稀土综合价格较2010年暴涨了334%。

　　但随着2011年二季度资源税的开征，与集团公司的协议在2011年底到期，初步估计2012年包钢稀土将缴纳8.4亿元资源税，新协议也将导致稀土矿浆采购价格上升4.8亿元。加上全球稀土价格的下跌，市场预期公司骄人的业绩和股价在2012年不太可能持续。

　　但是2012年一季度报显示，公司当季净利润高达12亿元，同比增长149%。其股价也从年初的34元左右涨至除权后的45元左右。包钢稀土的增长神话还能延续多久？本文通过分析其存货计价政策试图推算一二。

　　新协议价格大翻倍

　　包钢稀土的惊人成长关键在于国家对于稀土行业的整合以及包钢稀土和其母公司包钢集团的特殊供应协议。包钢稀土拥有稀土分离产能10万吨/年,虽然公司本身不拥有稀土资源，但包钢集团100%拥有中国最大的轻型稀土矿白云鄂博矿，其稀土储量占全国83%。2009年4月，包钢稀土与包钢集团约定，由包钢集团向包钢稀土以极低的价格提供强磁中矿、强磁尾矿。在稀土矿浆大涨的情况下，包钢稀土仍能在2009年至2011年以原有协议低价采购稀土矿浆。2011年稀土价格大涨，公司的毛利率高达72.8%。2011年4月，公司同意从2012年起采用接近市场价格的新协议方式对从包钢集团采购的稀土矿浆定价，据此，2012年的价格比旧协议价格增加了12倍。据公司2011年年报预测，新的定价模式预计将增加公司三种矿浆采购成本约4.8亿元。

　　资源税增加库存原材料成本

　　根据财政部、国家税务总局财税【2011】22号文件规定，自2011年4月1日起，国家统一对轻稀土矿征收资源税60元/吨，2011年主要原料强磁中矿、强磁尾矿关联交易价格中包含资源税，导致主要原材料库存金额较上年同期大幅增长。包钢稀土将资源税计入其库存原材料采购成本之中，但其稀土矿浆成本并不是简单上升60元/吨。资源税不是按公司采购的300万吨矿浆计算，而是按包钢集团1200万吨的总采矿量进行计算。据年报披露，包钢稀土在2011年缴纳稀土资源税约6.5亿元。以1200万吨的采矿石量计算，预计2012年包钢稀土应缴稀土资源税约8.4亿元，相比2011年增加1.9亿元。按照300万吨稀土矿浆的采购额计算，包钢稀土由于资源税所导致的原材料成本增加280元/吨。

　　2011年包钢稀土的库存比2010年增加了237%，达到了66亿元，其中原材料库存高达12.9亿元，比2010年增加了300%以上。包钢稀土仅仅披露了各年原材料库存的金额，而未提供其稀土原材料的数量。因此，我们只能根据现有公开数据进行一个大致估计。

　　从2011年二季度开始，资源税引起稀土矿浆采购成本增加，而新协议价格的影响是从2012年一季度才开始。因此，2010年年报中的原材料库存基本均为原有低价采购得来。从表2可以看出，包钢稀土在2010年末有3.2亿原材料，4.1亿在产品及11.7亿库存商品。根据表3显示的包钢稀土2010年与包钢集团的关联交易，稀土原料的采购额占原料采购总额的75%。假设3.2亿原材料中的75%为稀土原料，假设其平均采购价格为15.5元/吨，可以得出包钢稀土在2010年末约有1550万吨的稀土矿浆库存。2011年包钢稀土从包钢集团获得300万吨的稀土矿浆，品味为8%，其稀土产品约5.4万吨的产能大致消耗67.5万吨稀土矿浆，因此，2011年间从包钢集团采购导致稀土矿浆库存增量约为232.5万吨。假设公司获取原料及生产消耗原料的速度在全年间较为平均，截至2011年一季度末，包钢稀土拥有以低价获取的稀土原料库存约1600万吨，其加权平均成本应该在16元每吨左右。在2011年二-四季度，由于资源税的征收，导致该期间内采购的225万吨稀土矿浆的实际成本上升了280元/吨，达到300元/吨左右。而2012年一季度由于资源税和新协议的双重影响，公司新采购的75万吨稀土矿浆的成本继续上升了160元/吨，实际成本高达460元/吨左右，比2010年之前的成本增加了近30倍。

　　此外，包钢稀土在2011年末的原材料库存较2010年底增加了约9.7亿元，远超2011年新增6.5亿元稀土资源税，以及从包钢集团1亿元原材料采购的影响。这里大约存在2.5亿元原材料库存的差额难以解释。唯一相关的公告是公司在2011年三季度、四季度通过其国际贸易公司采购稀土化合物增加其战略储备，但这也不能解释稀土原材料库存的巨大变化。因此，我们在下面的分析只能忽略这2.5亿元的差额，按照公司公布的原材料采购来估计对业绩的影响。

　　库存计价方法对业绩的影响

　　按照2011年公司披露的定价公告，300万吨稀土矿浆可以提炼出50%品味的稀土精矿48万吨，市场价格大概为18000元/吨，折算出矿浆经提炼加工生产后的市场价大概为2880元/吨。如果包钢稀土仅仅是生产稀土精矿，稀土矿浆采购价格由2010年底的不到16元/吨上升至目前的460元/吨，会使稀土矿浆成本占营业收入比由2010年底的0.6%上升至目前的16%。当然在实务中，包钢稀土还对稀土原料进行深加工，使最终产品的价格远高于2880元/吨，导致了稀土矿浆成本占营业收入比更低。

　　按照加权平均法，由于包钢稀土在2011年一季度末已有约1600万吨廉价稀土矿浆库存，之后每季度新入库的75万吨高价稀土矿浆在加权平均后对平均单价的影响甚小。表4显示了我们对过去5个季度稀土矿浆库存平均成本的估计，尽管实际采购价格已经高达每吨460元，包钢稀土2012年一季度的库存稀土矿浆成本仅为约59元每吨，这意味着使用这些矿浆生产的稀土产品的营业成本还远未反映其现在的采购成本。

　　稀土库存商品中所含稀土矿浆成本往往滞后于库存稀土矿浆成本，由于稀土矿浆成本转入库存商品后还需与原有低价库存商品平均，导致加权后稀土矿浆占库存商品成本比例更低。因此，按2012年一季度销售为1.25万吨稀土产品计算，按加权平均法计价目前的营业成本中稀土矿浆成本应低于0.665%（59×(1.25/0.08)/138727），而按目前实际采购价格公司的营业成本中应起码多反映6266万元（401×1.25/0.08)的原材料成本。按2012年一季度的13.9亿元营业成本和35.7亿元营业收入计算，实际稀土矿浆成本占营业成本比应为5.2%左右，比现有水平增加约4.3%，毛利率下降约1.8%。

　　估计从2011年起24个季度后库存商品中反映此成本可能还需要不少时间。也就是说，上文分析的资源税和新协议价格对业绩的负面影响在加权平均法下需要到2017年左右才能充分体现在报表上。

　　此外，包钢稀土约有5.4万吨的稀土产品产能，根据内蒙古国土资源局对稀土的开采限制，包钢稀土每年不能出售超过5万吨的稀土成品。按照8%品味折算，每年大致需要消耗67.5万吨稀土矿浆，这意味着每年采购的300万吨矿浆将有很大一部分将沉淀在库存之中，如果国家的政策不发生变化，包钢稀土的库存原材料将持续大幅增加。

　　递延税资产暴增为调整利润埋伏笔

　　包钢稀土的递延所得税资产在2008至2010年之间是有增有减，但总体变化不大。然而，递延所得税资产在2011年的年报中却突然增加到6.2亿元之多，是2010年的23.5倍，占2011年公司利润的17.8%，其中最主要的部分是存货中包含的未实现内部利润25.9亿元所产生的5.7亿元递延所得税资产，而此项在2010年末为零。

　　根据2012年第一季度报的披露，公司的递延税资产持续增加至6.9亿元。这笔递延税资产在将来可以对某一年的净利润产生相当的正面影响，按2011年的水平可以增加年度利润高达20%。

　　所以，目前来看，2012年包钢稀土所缴纳的8.4亿元资源税以及新协议导致稀土矿浆采购成本上升4.8亿元对公司的业绩影响甚微。由于公司现有大量低价库存，加权平均法导致其库存成本缓慢增加，而且生产配额限制导致采购量高于实际耗用量，新增稀土原料成本大部分被反映在库存的持续增加上，小部分在未来的六年左右将逐渐体现在营业成本增加和毛利率降低上。但包钢稀土近来股价连创新高，市场似乎也未能准确地认识到资源税以及稀土原料采购新协议对公司业绩的长远负面影响。

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