由于美国数据表现不佳，在截至 8 月5 日的一周里，LME 三月铜价下跌8%至9,041美元/吨（图1），比2 月14 日创下的历史新高10,160 美元/吨低11%。虽然宏观因素将继续考验投资者对于铜需求前景的信心，但我们认为供需平衡正在收紧，特别是根据我们的预测，中国将从第3 季度末开始补充库存，而矿山供应在下半年出现增长的可能不大。3 个月铜价将可在第3 季度末至第4 季度初再次上涨突破10,000 美元/吨，并在年内剩余时间屡创新高。

　　由于铜价居高不下以及担忧宏观经济放缓可能会对金属需求造成不利影响，中国的铜消费企业自今年年初以来一直在去库存。有关铜产量和铜贸易的最新数据显示，5、6月份的铜需求有所回升，但问题在于这种回升趋势能否在未来五个月延续。在上半年去库存之后，消费企业和贸易商的库存均处于非常低的水平，如果需求维持高涨，中国很可能会在下半年补充库存。

　　除了需求和经济基本面因素之外，我们认为货币政策和风险偏好将是决定中国在什么时候开始大量补充库存的关键。我们仍然维持一直以来的观点，即通胀应在7月份见顶，并从 8 月份开始转而向下。我们预期消费物价指数最初将缓慢下降，到第4季度将加速下降。尽管在下半年应该不会有进一步的加息，但考虑到防止通胀重新抬头的需要，短期内货币政策将维持紧缩。中国国务院已明确声明，央行在下半年将继续控制货币供应。我们认为，第4 季度的信贷环境将比第3 季度略有改善。因此，我们

　　预期中国将从第3 季度末开始大幅补充库存。

　　5、6 月份表观消费量回升

　　根据已公布的上海期货交易所铜库存变化计算，中国的精铜表观消费量从2 至4 月份的月均563,000 吨回升到5、6 月份的602,000 吨和699,000 吨。6 月份的消费量是历史第二高位，同比增长5%。然而，由于2 至4 月份的需求低迷，上半年的总消费量同比减少3%至360 万吨。我们认为，5、6 月份的表观消费量低估了实际的数字，因为表观消费量并未考虑消费企业和贸易公司没有公布的库存下降情况。

　　另一方面，5、6 月份的铜材产量（反映实际需求的指标之一）同比回升1.5%和4.5%，但上半年则同比则小幅下降0.7%。在最近几周，中国的铜需求能否维持在 5、6 月份水平的问题引起关注，但我们在7 月中旬访问的一些实货贸易商均表示，对于中国的铜需求不应存在任何疑问。我们认为，尽管来自于空调制造商的需求进入了传统的淡季，但受惠于电网和保障房的建设，未来五个月（甚至是更长时间）的实际铜需求应可维持强劲。

　　通过分析 2004 年至2010 年期间的铜材产量数据，我们发现2005 年至2010 年期间，下半年的产量均高于上半年（图3）。出现这种季节性波动的原因包括第1 季度中国农历新年期间需求大减，第2 季度空调制造商的需求进入旺季（但这通常会被第1 季度的疲弱需求所抵销），第3 季度来自建筑业、电网、电器和电信行业的持续需求，以及第4 季度年底期间建立库存所带来的额外需求。图4 展示了2004 年至2010 年期间的这种季节性波动，从中可以看出，甚至在2008 年还维持类似的情况。鉴于铜材产量通常是因应订单而定，假设未来五个月没有发生影响需求的重大事件，我们深信中国在今年下半年的铜需求将高于上半年。

　　下半年电网和保障房建设将表现出色

　　在 3 月份，我们预测中国今年的实际铜需求将同比增长9%至730 万吨。这项预测仍然有望实现，特别是我们预期下半年的电网和保障房建设将继续保持强劲势头，而这两个行业对于铜价的敏感性均比较低。

　　1. 在过去三个月内，我们和五家供应国家电网的电缆供应商进行了会谈。我们的讨论显示，电网建设一般不会受货币政策收紧的影响（如上半年的情况所示），而是依赖于有关该行业的长期发展计划。除了建设中国内陆地区的新电网之外，国家电网公司也从2011 年年初开始将现有电网升级为“智能电网”。我们了解到，智能电网需要更多电子设备来控制和分配电力供应。铜将是这些设备的主要材料。根据主要电缆供应商所述，在过去两年间，国家电网公司通常会在铜价短暂升高时推迟订单。然而，这并不表示电网公司的整体电缆需求减少，而是电网公司在价格下降时增加采购量，以确保满足其年度采购目标。在近十年中，电网建设一直是中国铜消费的主要推动因素，我们估计电网建设约占2010 年铜消费量的17%。根据电网的十二五规划，这个比重至少在未来五年将会持续。

　　2. 继2010 年开始兴建580 万套保障房之后，中国政府宣布了将在2011 年年底之前开始兴建1,000 万套保障住房的宏伟计划，令中国今年的社会福利住房计划引起了广泛的关注。假设这些项目均已启动，由于住宅项目一般需要12 至24 个月才能竣工，这将为基本材料（包括铜）的需求带来巨大支持。我们估计，中国整个建筑行业约占2010 年中国铜需求的10%，而由于保障房项目的启动，这个比例在2011 年还有可能进一步提高。在中国，建筑项目需要铜缆来完成连接入户的输电系统，而布线和管道系统也需要用到一定数量的铜。去存货还将持续一段时间需求强劲并不意味着中国需要在未来四至六周马上补充铜库存。据我们所知，当前的库存（包括已公布和没有公布的库存）远低于今年年初的水平，但这并不代表库存不会进一步下降，特别是当前的库存水平仍然高于过往年度的平均水平。截至8 月4 日，上海期货交易所仓库公布的储量为118,000 吨（图5），比5 月底上升44%，但年初至今则下降11%。这个水平远高于2003 年至2010 年期间的平均水平65,000 吨，上海的现货铜价自6 月底以来一直低于近月期货的合约价格，显示现货市场供应充足。我们认为，这是6 月份大量进口的直接结果。我们在7 月中旬访问的一间国内贸易公司表示，它在 6 月底和7 月初买入了一些在7 至9 月份交货的铜。这显示国内的铜供应不会在8 月份立即收紧。同时，我们和一些保税仓库的讨论显示，上海7 月底的保税铜库存总量约为300,000 吨，比4 月中旬减少约50%（图6）。然而，这仍然比过往年度的平均水平200,000 吨高50%。自7 月初以来，一些贸易公司增加了将铜从保税仓库再出口到离岸市场的交易，主要是出口至位于新加坡和韩国的LME 仓库。

　　从库存数据可以看出，中国目前并不急于在未来四至六周补充库存，而我们认为，仍然紧缩的货币政策也杜绝了近期内大幅补充库存的可能。然而，我们认为，在第3季度末，强劲的需求将令库存水平进一步降低，而市场预期第4 季度的信贷环境相比

　　第3 季度将略有改善，届时中国将很有可能开始大幅补充库存。我们在过去五个月联系过的20 多家贸易公司均表示，他们计划在价格“适当”和货币政策放宽的时候补充铜电网和保障房将成为下半年的两大消费行业年初至今国内库存水平持续下降，但和过往年度相比仍然处于高位我们预期中国将在第3 季度末开始补充库存。

我们认为，他们所指的“适当”是3 个月LME 铜价达到9,000- 9,300 美元/吨，而他们之前在第2 季度预期的是8,700-8,800 美元/吨，这是铜价的一个积极信号。LME 三月铜价将在下半年进一步上升

　　我们仍然维持对于未来五个月铜价的看涨观点。我们的价格预测显示，LME 三月铜价将在第4 季度达到平均10,000 美元/吨。中国在2011 年剩余时间的需求将可为这些预测带来有力支持。就目前而言，令人失望的美国数据将为LME 三月铜价带来压力，如果出现任何宏观方面的负面消息，未来的铜价仍然有可能受到影响。然而，我们认为，鉴于主要生产商在上半年宣布产量减少，铜的供应紧张，未来五个月铜价上升的可能仍然较高，价格回落将带来买入的机会。如果中国如我们预期补充铜的库存，将会进一步收紧供求缺口，推动 LME 三月铜价在第3 季度末或第4 季度初再次上涨突破 10,000 美元/吨，并在年内剩余时间屡创新高。

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