编者按：

　　证监会发审委于7月22日审核通过河南明泰铝业股份有限公司首发申请。明泰铝业拟发行不超过6000万股，占发行后总股本的比例不超过14.96%。公司自设立以来一直从事铝板带箔的生产与销售业务。尽管该公司给投资者描绘了蓝图，但是纵观整个铝加工行业，未来行业盈利状况可能并不像明泰铝业预测的那样乐观。河南当地熟悉明泰铝业的一位知情人士透露，明泰铝业从2006年开始就计划上市，由于其所处的铝加工市场前几年的效益不太好，加之公司环保前几年一直未达标等原因拖到现在。此外，明泰铝业募投项目产能面临过剩风险，华泰证券研究员刘敏达表示，如果CTP版基市场出现产能过剩现象，CTP的毛利率必然将下降。明泰铝业所投项目的收益率也将随之下降。

　　现象：明泰铝业债转股股东或坐享其成

　　2007年3月，公司实际控制人马廷义等7名股东将部分股权转让给郝明霞等41名自然人。随着河南明泰铝业股份有限公司过会，这批债转股股东将逐步坐享上市盛宴。

　　明泰铝业前身为河南明泰铝箔有限公司(下称“明泰铝箔”)，成立于1997年4月，同年5月，明泰铝箔更名为河南明泰铝业有限公司(下称“明泰有限”)。2007年6月，明泰有限整体变更为股份有限公司。

　　然而在公司改制之前，2007年3月，明泰铝业实际控制人马廷义等7名股东将部分股权转让给郝明霞等41名自然人。从申报稿得知，郝明霞等41名自然人能够在明泰铝业改制前夕低

　　价入股，背后有段故事。

　　申报稿显示，为了抢占高精铝板带箔市场，马廷义2000年决定建设(1+4)热连轧生产线项目，并于2001年12月设立了创宇铝业。时隔一年，为了发挥热连轧生产线的最大效能，马廷义等7人拟整合创宇铝业与明泰铝箔。创宇铝业2002年被清算，清算日债务为3116.04万元，主要是尚未到结算日或付款期的设备款、工程款，创宇铝业原7名自然人股东以自有资金和向郝明霞等41名自然人的借款对创宇铝业的债务进行了清偿。

　　2007年3月，马廷义、马廷耀将其所持明泰铝箔的部分股权按照出资额1：1转让给上述41位自然人，股权转让价款即为向41位自然人的借款金额。上述股权转让出资额合计2830万元，股权转让占总股本比例为8.98%。

　　九年前的一笔债权，四年多前转为股权，随着河南明泰铝业股份有限公司的IPO申请周五上会，这批债转股股东有望坐享上市盛宴。

　　此外，在明泰铝业第二次较大规模增资中，与多家上市公司关联的PE纷纷入股。2009年12月，上海恒锐创业投资有限公司、江苏艾利克斯投资有限公司以及深圳市创新投资集团以每股3.6元的价格增资，其中前两家分别持有500万股、400万股，持股占比分别为1.47%和1.17%，深创投参股 40%的郑州百瑞创新资本创业投资有限公司持有500万股，比例为1.47%。

　　据了解，上海恒锐创业投资有限公司第一大股东的庆光梅为华星化工实际控制人之一；第三大股东苏州海竞信息科技集团的控制人张亦斌系新海宜董事长、实际控制人之一；第四大股东姚央毛系亨通光电董秘；跟投平安证券，出现在多家上市公司原始股名单中的钱业银为第五大股东，持股占比10%。而江苏艾利克斯投资有限公司的实际控制人是鱼跃医疗控股股东吴群，鱼跃医疗2006年曾持有80%股份。

　　疑惑：明泰铝业内部治理状况不佳？

　　河南当地熟悉明泰铝业的一位知情人士透露，明泰铝业从2006年开始就计划上市，由于其所处的铝加工市场前几年的效益不太好，加之公司环保前几年一直未达标等原因拖到现在。

　　面对竞争日趋激烈的铝加工市场，河南明泰铝业股份有限公司(下称“明泰铝业”)有望赶上最后一波“铝加工概念”热潮登陆资本市场。尽管该公司给投资者描绘了蓝图，但是纵观整个铝加工行业，未来行业盈利状况可能并不像明泰铝业预测的那样乐观。

　　据知情人士透露，在2008年之前，明泰铝业的企业治理状况都不太好，这是其上市延迟的重要原因。

　　发行人公司内部管理不到位

　　事实上，在2008年以后，这家公司依然暴露出一些管理不良的事件。

　　申报稿显示，2009 年，为解决经营过程中所需资金并尽可能节省融资时间及融资成本，明泰铝业在没有真实交易背景下向子公司郑州明泰开具银行承兑汇票2.8亿元，由其贴现后将资金转回发行人从而实现票据融资。

　　而这种使用票据的行为直接违反我国《票据法》的有关规定。尽管该公司称，其目的是为了节约融资费用，所融通的资金均用于正常生产经营，并未用于其他用途，并且2009 年底之前无真实贸易背景的承兑汇票已完成解付，且未造成任何经济纠纷和损失，但是这次事件折射出的正是明泰铝业的管理存在问题。

　　有文章称，明泰铝业从2006年就开始说要上市，但是一直拖到现在，除了资本市场不太好原因外，主要是环保方面很长时间没有获得政府批准。

　　追问：行业原材料波动严重影响净利润？

　　若铝锭价格短期内出现快速下跌，将带动下游铝加工产品的价格快速下跌。若产品价格跌幅超过铝锭价格跌幅，将导致公司净利润下降。

　　申报稿显示，明泰铝业主要从事铝板带箔产品的生产，主要原材料为铝锭，铝锭成本约占生产成本的85%。产品售价则采用“铝锭价格+加工费”的定价模式，基于该定价模式及产供销良好的衔接关系，在铝锭价格平稳波动期间，明泰铝业一般能较好地转移铝锭价格波动的风险，基本锁定加工利润。若铝锭价格短期内出现快速下跌，将带动下游铝加工产品的价格快速下跌，会严重影响市场的总体预期。若产品价格跌幅超过铝

　　锭价格跌幅，将导致公司净利润下降。

　　据了解，国内一些铝加工企业曾经因此遭受过巨额亏损。中国铝业、西南铝公司高层曾表示，为了担心铝价大幅飙升，采购了大量的铝锭，但是铝锭价格后来出现暴跌，公司出现了巨额亏损。

　　2008年8月前铝锭价格在高位徘徊，自2008年9月开始铝锭价格急剧下滑，至12月跌入谷底，跌幅达到34.25%。2009年开始稳步回升。在铝锭价格稳定的2009年和2010年，明泰铝业实现归属于母公司股东的净利润分别为14,203.79万元和24,084.51万元，盈利能力持续增长。而2008年9月开始铝锭价格急剧下滑，影响明泰铝业归属于母公司股东的净利润减少至3,331.42万元。

　　明泰铝业称，考虑到宏观经济变化及市场供求变动等因素的影响，未来几年国内铝锭价格变动存在一定的不确定性，若出现铝锭价格短期内急剧下跌，将会对公司盈利水平形成不利影响。

　　硬伤：募投项目产能面临过剩风险

　　通过查阅其竞争对手常铝股份、栋梁新材、东阳光铝、鲁丰股份等铝加工上市公司财务情况，发现明泰铝业的盈利能力并不突出。无论是在印刷版PS版基、空调箔等下游领域，明泰铝业优势也都不突出。

　　报稿显示，明泰铝业本次募集资金拟投入“铝板带箔生产线技术改造项目”，该项目总投资额为7.02亿元。该项目就是用于扩大公司CTP版基等高附加值、高精铝板带箔的生产规模，建设规模为年产能10万吨，其中新增年产能5万吨，升级换代产品年产能2万吨，结构调整替代产品年产能3万吨。

　　明泰铝业预计，募资所投项目总投资收益率为32.7%，目前正在生产的CTP 版基，毛利率高达26.14%，这一数字明显高于同行业正常水平。业内人士预计，常铝股份的CTP稳定达产后，其加工费在9000元/吨左右，毛利率有望超过20%。

　　华泰证券研究员刘敏达表示，中铝系的瑞闽及西南铝业、明泰铝业、栋梁新材、华北铝业、东阳光铝、常铝股份等企业都可以生产PS版基。中国目前PS版基的总产能是 25万吨左右，满足国内需求外还可部分用于出口。产能饱和使得传统PS版市场竞争较为充分，盈利空间已经不大，厂商纷纷投资建立具有更广阔发展空间的CTP版(即PS 版中的高端的A级产品)基生产线。

　　刘敏达认为，CTP市场将是未来2~3年各铝板基生产商竞争集中所在。目前国内PS版基产能已小幅过剩，市场由传统PS 版向CTP 版晋升是必然趋势，各厂商新建产能在未来2~3年将陆续投产。刘敏达预计到2013年，国内CTP产能将达到25万吨，至2013年CTP版市场也将出现产能过剩现象。

　　此外，对比常铝股份、栋梁新材、东阳光铝、鲁丰股份等铝加工上市公司，明泰铝业的盈利能力并不突出。无论是在印刷版PS版基、空调箔等下游领域，明泰铝业的优势都不突出。

　　如果CTP版基市场出现产能过剩现象，CTP的毛利率必然将下降。明泰铝业所投项目的收益率也将随之下降。

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