事件：

　　山煤国际 公布半年报，收入252亿元，同比增长55%；净利润5.7亿元，同比增长53%。EPS为0.77元，一、二季度分别为0.29元和0.48元，环比大幅改善。

　　点评：

　　我们认为，山煤国际上半年业绩超出预期的1.42元，尤其二季度环比数据甚为理想，故我们提高盈利预测，并维持“强烈推荐“评级。

　　煤炭业务：价涨量缩，形势一片大好

　　煤炭产量快速增长。上半年，山煤国际原煤产量341万吨，同比增加31万吨，增长10%，增量主要来自于铺龙湾矿和霍尔辛赫矿投产。基于上述两矿刚刚投产，我们认为达到核定产能的可能性不大。但是，凌志达矿工作面迁至下水平在某种速度上影响部分产量，2010年产量约65万吨，而11年产量估计在35-40万吨。因此，整体来看，上半年煤炭生产是相对均衡，对业绩的增厚并不显著。

　　煤价大涨显著提升业绩。根据相关数据，我们测算山煤国际上半年煤炭价格大幅上涨，由2010年同期的484元/吨上涨270元/吨至754元/吨，涨幅56%，我们认为部分原因是低煤价的凌志达矿产量下降所致。

　　工资性成本上涨较快。我们注意到，山煤国际吨煤成本处于行业偏低水平，2011年上半年达到292元/吨，显示其矿井开采条件较好。但是，约占成本30%的员工工资上涨较快，普通员工和管理人员薪资分别上涨37%和40%。

　　吨煤毛利上涨111元。我们测算，山煤国际上半年吨煤毛利462元，远高于2010年同期的351元，涨幅超过30%。我们认为，包括经纺煤业在内的优质煤种涨价是吨煤毛利扩大的主要因素。

　　煤炭贸易：收入214亿元，同比增长49%

　　煤炭贸易量大幅增加。上半年，山煤国际煤炭贸易量3952万吨，同比增长40%。细分来看，内贸煤3717万吨，同比增长51%；外贸煤215万吨，同比下降40%。上述数据显示，山西省内小煤矿整合已经初见成效。

　　盈利情况有所好转。从盈利能力来看，山煤国际煤炭贸易利润5.5亿元，同比增长54%。尽管从绝对值来看，煤炭贸易规模尚可，但仅相当于营业利润的25%，贡献远不如煤炭开采业务。

　　从财务角度谨慎看待煤炭贸易业务。上半年，山煤国际财务费用2.8亿元，同比增长146%。资产负债表显示其短期借款61亿元，增长21%；长期借款16亿元，增长14%。我们认为巨额借款主要是满足煤炭贸易业务的流动资金周转要求，因此在考虑财务费用后的贸易业务能贡献的利润更低，且贷款利率的提高将进一步加大财务费用。

　　两大增长点：新投产矿井和新开工整合矿井

　　增长动力之一：铺龙湾矿和霍尔辛赫矿增加权益产能270万吨铺龙湾矿（120万吨，100%）由试生产转为生产矿井，但因其煤炭热值仅为3700-3800大卡，导致吨煤净利明显偏低。我们预计2011-2013年吨煤净利分别为50元，60元、70元，对应产量分别为100万吨，120万吨、120万吨、按股权比例测算，预计净利润分别为0.50亿元、0.84亿元、0.84亿元。

　　霍尔辛赫（300万吨，51%）即将竣工投产，预计2011-2013年吨煤净利分别为200元、220元和240元，对应产量分别为130万吨、200万吨和300万吨、按权益测算，霍尔辛赫矿贡献净利润分别为1.3亿元、2.2亿元和3.6亿元。

　　增长动力之二：新开工矿井不断增加

　　庄子河煤矿已于5月开工。山煤国际旗下子公司经纺煤业（75%）整合的庄子河煤矿（权益产能46万吨，贫煤）已经于5月开工，并将于2013年末投产。参照可比公司盈利水平，我们预计庄子河煤矿吨煤净利约250元，贡献净利润约1.15亿元。同时，经纺煤业整合的镇里煤矿（权益产能34万吨，贫煤）尚未开工建设。

　　拟收购7座煤矿力争年内开工。山煤国际拟通过非公开发行不超过24165万股收购集团7座煤矿，新增权益可采储量26333万吨，增幅85%；新增权益产能559万吨，增幅76%。我们注意到，山煤国际目标是确保7座煤矿年内开工并于2013年投产，达产后可贡献净利润不低于10亿元。

　　资产注入：集团未注入煤炭产能720万吨

　　2010年末，山煤集团煤炭总产能2790万吨，其中，未注入山煤国际的煤炭产能720万吨，相当于现有产能2070万吨（含非公开发行将收购的7座煤矿）35%，仍有资产注入空间，但短期我们并未观察到注入计划。

　　维持评级：强烈推荐

　　若不考虑非公开发行（即按7.5亿总股本计算），预计山煤国际2011-2014年EPS分别为1.73元、2.14元、2.46元和2.83元。动态PE分别18倍、15倍、13倍和11倍。若考虑非公开发行（即按10亿总股本计算）收购7座煤矿并于2013年贡献50%产能，则2011-2014年EPS分别为1.30元、1.61元、2.60元和3.50元，动态PE分别25倍、20倍、12倍和9倍。整体来看，非公开发行短期摊薄明显，但长期则明显增厚，故继续维持“强烈推荐”评级。

　　风险提示：整合矿井投产进度存在不确定性。

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