投资要点：

　　由于公司已是全球最大的钨丝生产商，未来产量将随着市场需求的增长而稳定增长。硬质合金是公司下一步的重点发展产品，虽然公司进入的时间较短，但起点较高，全力发展中高档硬质合金棒材、刀具和微硬钻。2006年生产硬质合金约1000吨，其产品毛利率在40%左右，公司计划扩产到2000吨。

　　公司的硬质合金原料钨粉由自己生产，钨粉粒度和均匀性较好，为生产高品质硬质合金产品提供了前提条件。目前公司的合金工具同国外竞争对手相比，虽然在价格上具备一定的优势，但在质量上还存在较大的差距，不过，我们对公司未来硬质合金业务的发展还是相对看好。

　　公司储氢合金粉等电子材料的提价幅度远远低于原材料价格的上涨幅度和速度，因此，储氢合金粉的盈利能力比较低，对公司业绩的贡献较小。

　　房地产业务在未来两三年内仍会给公司贡献较大的利润。成都鹭岛社区二期去年四季度开盘后销售情况良好，预计今年会继续有较大的利润贡献；公司计划参与的厦门国际会议中心北侧房地产项目计划建筑面积70万平方米，目前地价单位面积升值超过60%，该项目位于厦门黄金地段，预期收益亦将十分可观。

　　2007年1月1日，国家取消了钨粉末产品出口退税并开征了5%的出口关税，加上人民币持续升值，这对公司产品的出口带来了较大的不利影响。其原因主要是国外客户已提前得知钨粉出口的关税调整政策，因而在去年就大量进行采购，这将导致今年上半年的出口销量下降，对公司上半年的业绩影响较大。

　　2007年，公司经营的有利因素就是自有矿山钨精矿产量提升。目前公司全年需要钨精矿17000吨，到年底公司自产钨精矿约8000吨，钨精矿自给率接近50%，有利于钨产品成本的降低，但同时也面临着出口退税政策调整、人民币升值等不利因素。整的来看，2007年是公司业绩经过前几年大幅增长后的调整年，在未来矿山完全达产，硬质合金产量扩张后，公司业绩有望再次进入快速增长期。

　　1、公司基本情况

　　1997年，福建省冶金工业总公司以厦门钨品厂的经营性净资产出资，并联合五矿发展( 30.68,1.20,4.07%)股份有限公司、日本东京钨株式会社、日本三菱商事株式会社、韩国大韩重石株式会社、厦门市宝利铭贸易有限公司和福建省五金矿产进出口公司共6家法人共同发起设立。2002年10月公开发行3000万流通股并上市。

　　公司主要从事钨冶炼产品、钨粉末、硬质合金、钨钼丝材、新能源材料等的研发、生产与销售，是国内最大的钨钼产品生产与出口企业。公司现拥有两个矿山、两个钨冶炼公司、一个硬质合金公司、四个钨钼丝材公司、一个国际贸易公司和一个房地产开发公司，具备从钨矿山→冶炼→深加工完整的产业链。

　　经过几次股权变动，目前公司总股本为52460万股，可流通股为23330万股。目前前三大股东为：福建省冶金(控股)有限责任公司，持股比例33.6%；五矿有色金属股份有限公司，持股比例20.58%；日本联合材料株式会社，持股比例9.4%。

　　2、公司主营业务分析

　　公司主要产品包括：冶炼产品系列、钨粉末系列、硬质合金系列、钨钼丝材系列、新能源材料系列等。钨冶炼产品的生产能力达12000吨，居世界第一；钨粉末产品的生产能力为5000吨钨粉、3500吨碳化钨粉和2000吨混合料，是国内最大的钨粉、碳化钨粉生产商和出口商；硬质合金生产能力达1000吨，产品80%出口；钨钼丝材的生产能力为1500吨粗钨丝、300吨粗钼丝、100亿米细钨丝、30亿米细钼丝，产销量占全国的60%以上；新能源材料的生产能力为3500吨贮氢合金粉、1500吨钴酸锂，产销量居国内前三位。

　　目前公司的主营业务按行业分为三块：钨钼等有色金属制品、房地产开发及物业管理、电池材料。

　　2006年，在公司主营收入的构成中，钨钼等有色金属制品占主营收入的80%，主营利润也占到了74%，说明公司绝大部份的收入和利润来自于钨钼有色制品；房地产业务虽然只占主营收入的13%，但主营利润却占到了23%，说明房地产业务的盈利能力相对较高；电池材料目前在公司主营收入和利润中所占比重都比较小，且盈利能力也比较低。

　　公司主营收入的一大特色就是出口比例高，近几年出口占主营收入的比重都超过了50%。公司是国内最大的钨粉、碳化钨粉出口商，APT、钨钼丝材的出口比例也比较大，因此，公司在国内市场和国际市场均有较大的影响。

　　近年人民币的大幅升值给公司的出口利润带来的一定压力，特别是去年底取消APT、钨粉和碳化钨等产品的出口退税并加征关税给公司带来的经营压力更大。例如，去年下半年外商预计到国内出口关税要进行调整，所以提前大量采购，导致今年上半年的出口订单大幅减少。不过，公司在抓紧产品结构的调整，深加工产品的比重不断提高，弱化人民币升值和关税调整的不利因素影响。

　　2.1钨钼有色金属制品公司

　　上市时只有中间钨制品业务，后通过投资矿山以及收购集团的钨钼深加工资产，形成了从钨矿山→冶炼→深加工完整的产业链。

　　受钨矿供应和政策影响钨产品价格高位运行2006年，钨品的出口退税从1月1日开始由8%调整至5%，受此影响，国内外钨价格维持了2005年底的涨势，3月份达到了一年来的最高点，黑钨精矿涨至12.2万元/吨，仲钨酸铵价格达到19.5万元/吨。进入4月份后价格虽有所回落，但全年钨精矿价格基本保持在10万元/吨以上。目前我国钨产量和出口量均占全球的80%以上，对国际钨价有较大的影响力，基本上具备了定价能力。

　　国内钨产品价格上涨的原因：

　　1)从2005年开始，我国政府除了对钨精矿总量进行控制外，还加强了对非法开采的控制，许多小矿山被关停或者整改。从统计产量看，2005年产量虽然上升，但还未达到2004年产量。从实际供应量看，近几年的供应量增长率平均为3.8%，说明近年来国内钨精矿的供应量增长并不大。

　　2)为保护资源，政府不鼓励钨精矿和初级制品出口。2006年1月将APT等出口退税由15%降至5%，年底又进一步取消了5%的出口退税并加征10%-15%的出口关税；同时采用出口配额控制出口。

　　3)国内及全球需求保持稳定。

　　国内中游冶炼产能扩张过快加剧原料供应紧张和利润向上游转移

　　中游冶炼产能扩张过快：2006年APT产能已经达到16万吨以上，比上年增加24.9%，实际产量只有5.63万吨，产能利用率仅为34.4%；钨粉产能达到6.06万吨，比上年增长13.1%，实际产量2.42万吨，产能利用率39.9%。APT产能扩张导致对钨精矿的需求急剧增加。2006年全国钨精矿的供应量为9.48万吨，加上进口量1.23万吨，合计10.71万吨，除去钨铁、特钢、钨化工生产所需钨精矿约2.64万吨，实际能供应APT生产的钨精矿量约8.13万吨，只能满足5-6万吨的APT生产能力，所以各冶炼企业在产地竞争原料，使2006年APT价格和钨精矿价格产生倒挂。

　　随着公司钨钼制品规模的扩大以及产品价格的不断上涨，公司钨钼制品的销售收入近几年大幅增长，一直占到主营收入的80%以上，但同时原材料钨精矿价格也大幅上涨，而公司投资的河南豫鹭白钨矿年产量较低，自有矿山尚处于建设中，因此，毛利率从2005年开始呈下降趋势。

　　行洛坑钨矿投产和洛阳豫鹭扩产完成将提高精矿自有率到50%洛阳豫鹭矿业：2001年与洛钼集团合资设立，厦钨的股权比例为60%。该公司以洛钼集团选钼后的尾矿为原料，回收其中的低品位白钨。豫鹭公司依靠自己的技术力量解决了低品位白钨矿回收这一世界性技术难题。

　　豫鹭公司日处理4500吨选钼尾矿白钨回收工程2004年正式投产，当年实现净利润565.82万元，2005年实现净利润2781.35万元。2006年，为了提高设备的处理能力和降低成本，豫鹭公司应用射流浮选技术对原有生产线技改，将生产能力提高到日处理15000吨选钼尾矿，可年产钨精矿6000吨。由于技改，2006年钨精矿产量有所下降，只实现净利润1600万元。我们预计07、08年豫鹭公司钨精矿的产量为6000吨。

　　豫鹭公司需要的原材料均来自洛阳钼业选钼后的尾矿。目前供豫鹭公司的尾矿只占全部尾矿的一半，洛阳钼业在香港上市后募集大量资金，预计剩下的一半尾矿洛阳钼业将自行进行钨的回收，不会再增加对豫鹭公司的尾矿供应。未来洛阳钼业与厦钨将更多的由合作关系转变成竞争关系，对豫鹭公司的影响还有待观察。

　　宁化行洛坑钨矿：厦钨的股权比例98.95%，为黑白混合钨矿，储量达30万吨金属量。行洛坑矿的设计为年产各级别钨精矿4000吨、钼精矿240吨。该项目拟投资38047万元，至2006年底实际已投入14096万元，建设了运输系统、采场、废石场及尾矿库等工程。预计今年下半年才能竣工投产。我们预计行洛矿07、08年的产量分别达2000吨和4000吨。

　　豫鹭公司扩产完成和行洛坑钨矿建成投产后，厦钨钨精矿自给率将从06年的10%左右大幅提高到50%。由于公司自产钨精矿成本在2.5-3万元/吨，远远低于目前10万元/吨的市场价格。因此，未来钨产品盈利能力将有较大幅度提高。

　　2007年全国钨精矿开采总量控制指标为59270吨(65%WO3)，比2006年增加了210吨。其中：主采钨总量控制指标为54810吨，与2006年持平；综合利用回收钨指标为4460吨，比2006年增加了210吨。公司表示，河南豫鹭公司白钨矿是从尾矿中回收，不受国家配额限制。福建宁化行洛坑钨矿预计今年7月投产，该项目设计年产黑白钨精矿4000吨，07年的生产配额已经拿到，08年需要再申请。

　　中间冶炼产品产量保持稳定公司钨的中间冶炼产品主要为海沧分公司生产的仲钨酸铵(APT)和氧化钨，APT年产能12000吨，居世界第一。公司APT除少量对外销售外，全部加工成氧化钨，氧化钨一部分对外直接销售，一部分加工成钨粉、碳化钨粉和硬质合金混合料。目前公司钨粉末产品的生产能力为5000吨钨粉、3500吨碳化钨粉和2000吨混合料，是国内最大的钨粉、碳化钨粉生产商和出口商。随着公司下游深加工产品的品种和规模扩大，未来公司低附加值中间产品的对外销售会越来越少。

　　钨钼丝材全球产量第一，竞争优势明显虽然我国是钨资源大国，但长期以来，高质量的钨丝却仍需依赖进口。1992年厦钨成立了厦门虹鹭钨钼工业有限公司，专业生产钨丝、钼丝。

　　1996年，厦钨建成了一条具有自主技术特色的钨丝生产线，采用独特的掺杂工艺和独创的添加剂配方，配备了先进的十五管还原炉，解决了掺杂粉末不均匀和结块现象，使掺杂钨粉的质量更好地满足生产要求；自行研制了国内第一台单根重3公斤钨坯垂熔机，在自动控制、节能技术等方面比引进设备更胜一筹，采用先进计算机控制技术，保证整根钨坯条的均匀性。目前，厦钨公司现已能够完全自主开发各种钨丝生产设备，钨丝生产线国产化率达到90%以上，大大降低了投资成本。

　　公司根据高端市场发展的需要，开发了高性能抗震汽车灯专用钨丝，绿色照明节能灯专用钨丝，这两项产品占据了全国市场份额的80%以上。

　　2004年公司投资1亿元完成了特种合金钨丝生产线建设，使粗钨丝的生产规模扩大到1500吨。目前，公司拥有两条国际水平的钨材加工生产线和一条具有国际先进水平的钼材加工生产线，成为世界最大的钨丝供应商。

　　公司钨丝的产销量已连续六年居国内第一，成为第一家并且是惟一能向世界著名照明厂商荷兰飞利浦、美国GE等厂家大量出口钨丝的生产供应商。

　　不过，因为钨精矿价格的上涨，2006年公司钨钼丝材的盈利能力出现了下降，四家钨钼丝材生产企业合并实现主营业务收入77672万元、主营业务利润18761万元，分别同比增长71.68%和减少13.53%。2007年后，公司钨精矿自给率将大幅提高，有望扭转钨钼丝材毛利率下降的局面。

　　硬质合金是公司钨深加工产品的另一增长极硬质合金号称“工业牙齿”，因其具有很高的硬度和耐磨性，被广泛应用于工程、机械、汽车、电子等国民经济的各个领域。我国硬质合金工业从20世纪50年代起步，比欧美等发达国家晚大约20年。全球硬质合金耗钨量约占钨消费量的一半，我国是世界第一钨资源大国，也是世界硬质合金的第一生产大国，年产量已达到1.5万吨，产能和产量均占到全球的1／3，在国际市场的流通量占总量的1／3，但销售额却不及市场总销售额的5%。原因是我国企业均以单一产品为主，高附加值及配套深加工产品如高性能超细合金、精密硬质合金数控刀具等量少、深加工配套不足，这些缺陷导致我国硬质合金产品附加值低，生产厂家效益普遍不高。

　　近年来，随着汽车工业高速发展以及数控机床、加工中心在机械加工各领域的应用不断扩大以及西部大开发和东北振兴计划的进一步实施，高性能、高精度、高附加值硬质合金制品需求将不断增加，到2010年我国仅汽车工业所需的硬质合金工具费用将达到80亿元。

　　硬质合金产品主要由厦门金鹭生产，该厂同时还生产钨粉和碳化钨粉，钨粉部分外销，部分供生产硬质合金使用。

　　2005年，金鹭公司投资2.3亿元，引进国际一流的搅拌球磨机、真空搅拌干燥机、冷等静压机、真空连续挤压机、低压真空烧结炉等关键设备、仪器，并自行研发大量设备和技术，建成了2000吨硬质合金混合料和1100吨硬质合金产品的生产线。现主要产品有棒材、矿用合金、各类耐磨零件、大异型制品、切削刀片、表面喷涂材料等几大类一万五千多种。其中超细晶及亚微细晶合金棒材的生产规模居国内第一，2006年产量约300吨，80%出口，被评为“国家重点新产品”；双螺旋孔和三螺旋孔棒材实现了批量化生产，达到国际尖端技术水准；高精度刀具和微型钻产品受到国内外用户的广泛青睐。

　　同国内竞争对手相比，厦门金鹭具有较高的钨粉生产技术，具体体现在钨粉的细度和均匀性，由于生产的钨粉质量较高，金鹭的硬质合金质量在国内也具有一定的竞争优势。

　　2005年底，厦钨转让金鹭2.5%的股权给国际硬质合金巨头Sandvik，这使得厦钨在原料采购和技术支持等方面与Sandvik联系更多，目前公司部分微型钻和铣刀即给Sandvik代工。我们认为，尽管厦钨在硬质合金领域起步较晚，规模偏小，但凭借其管理优势和原料优势，以及通过与国际巨头的合作，包括代工，可以快速的增强公司在硬质合金领域的生产实力。

　　2.2电池材料：收入增长毛利率下降2001年6月，厦钨引进北京有色研究总院的技术，开发了镍氢电池负极材料ABS型贮氢合金产品。2003年，公司从国外引进500公斤真空熔炼炉，目前已建成了年产能3500吨的国际先进水平的贮氢合金生产线。

　　目前公司已形成高容量型、长寿命型、低温型、动力型、经济型等五大系列近二十个规格的系列产品。特别是通过近两三年与日本、美国等在技术上的广泛交流和合作研究，产品质量已处于国际先进水平，其中厦钨自己开发急冷工艺生产混合电动汽车用的贮氢合金，已通过松下及美国公司以及日本汤浅公司的认可，产品进军海外市场。

　　目前公司正计划扩建一个5000吨的新生产线，将产能由原来的3000吨扩大到8000吨，以满足未来混合电动汽车市场的需求。同时公司还开发了锂离子电池的正极材料——钴酸锂，经检验测试，其放电容量、放电平台、循环寿命、振实密度等性能达到国内先进水平。

　　由于近年镍价的大幅上涨，尽管公司储氢合金粉等电子材料收入大幅增长，但产品提价幅度远远低于原材料价格的上涨幅度和速度，因此，储氢合金粉的盈利能力比较低，毛利率处于较低水平，目前对公司业绩的贡献较小。未来在5000吨扩建项目完成、原材料价格回落的预期下，储氢合金粉的利润贡献将大幅提升。

　　2.3房地产业务：未来利润贡献仍然可观公司房地产业务作为公司的副业，近几年占主营收入的比例均比较低，没有超过15%，但房地产业务的盈利能力却比较强，占主营利润的比重基本上都超过在主营收入中的占比，而且2006年占到了主营利润的25%。房地产业务成为公司在主业利润增长趋缓时业绩提升的助推剂。

　　虽然房地产开发具有较大的风险，但我们认为公司的房地产项目风险相对不大。主要因为公司目前的土地均通过协议转让，这使得土地购置成本相对于现在的价格非常低。成都“鹭岛国际”占地422亩，区域位置较好(西南财大附近)，当初购置成本仅为110万/亩，目前周边地价已升到400万/亩以上。

　　房地产业务在未来两三年内仍会给公司贡献较大的利润。成都鹭岛社区二期去年四季度开盘后销售情况良好，随着房价的进一步上涨，预计今年会继续有较大的利润贡献；重庆滨江假日花园二期和三期在07年也会较好的销售收入；公司计划参与的厦门国际会议中心北侧房地产项目计划建筑面积70万平方米，目前地价单位面积升值超过60%，该项目位于厦门黄金地段，预期收益亦将十分可观。

　　我们判断，目前公司储备的土地能够开发到2010年，这几年能给公司带来稳定的现金流。公司表示，随着协议转让土地方式的废除，未来在招标中能拿到便宜土地的机会越来越小，公司将会逐步淡出房地产开发领域。

　　3、盈利预测2007年，由于钨粉末产品出口退税取消并开征了5%的出口关税，以及人民币继续面临持续升值，厦钨各主要生产企业将面临较大业绩增长压力；矿山及深加工产品由于规模仍较小，今年还无法大幅提升公司业绩；房地产业务由于厦门项目投资较大，需承担较大利息支出，因此2007年也不可能有很大利润贡献，所以公司对07年经营预测比较低调。

　　我们认为，2007年将是公司的调整年，经营业绩很难保持前几年的高速增长，2008年开始，通过产品结构的调整和下游深加工产能的扩张，特别是行洛坑钨矿的完全达产，公司的业绩将重新进入高速增长期。

　　我们假设07、08、09三年钨精矿的价格维持在10万元/吨(含税)。

　　4、估值及投资建议

　　4.1相对估值

　　厦钨作为一家钨行业上市公司，目前两市中与之主业相似的只有中钨高新( 17.67,-1.34,-7.05%)，但中钨高新由于历史原因出现亏损，且由于市场对其资产注入的预期，估值偏高，不具有可比性。我们只能从有色板块中选取其它几家业务模式相似的公司进行对比。根据厦钨上下游一体化，深加工能力强的产业特点，我们认为吉恩镍业( 65.00,1.52,2.39%)、贵研铂业( 64.59,5.87,10.00%)、南山铝业、锡业股份( 40.00,1.29,3.33%)、稀土高科( 35.20,0.04,0.11%)与公司具有可比性。

　　我们认为，厦门钨业( 25.30,0.27,1.08%)与五家公司相比，在下游深加工方面的优势非常明显，不论是产品市场占有率、技术研发、还是经营管理方面均强于可比公司，其业绩的周期性也远远弱于五家公司，应该给予更高的估值，35-40倍市盈率比较合理。因此，按07年业绩目前公司股价已处于合理区间，但08、09年的估值依然偏低。

　　4.2绝对估值――DCF- WACC估值随着厦门钨业钨精矿自给率提高到50%，原材料价格变动对公司业绩的影响程度下降，未来厦门钨业可以看作是一个毛利率相对稳定的成长性公司。在2010年后，房地产业务将逐渐消失，公司的钨钼深加工产品稳步扩张，为此进行绝对估值，可以更准确把握公司的价值。

　　根据兴业估值模型，公司的内在价值为21.66元，接近目前的股价，可见公司的当前价格比较合理。

　　4.3投资建议不论是相对估值还是绝对估值，目前公司股价短期内已处于较为合理区间，但公司08、09年业绩持续增长，未来市盈率仍趋下降趋势，另外，鉴于厦钨在国内钨深加工领域的技术优势和规模优势，我们对公司的长期发展比较看好。因此，给予长期推荐的投资评级。

　　5、风险因素..钨精矿价格大幅上涨风险尽管厦钨的钨精矿自给率已提高到50%，抵抗原材料价格波动的风险能力大大增强，但如果钨精矿价格继续大幅上涨，还是会对公司生产经营有不利影响。不过，从目前情况看，这种可能性比较小。

　　政策和汇率风险出于对我国战略性资源的保护，未来国家还会继续对钨初级加工产品的出口提高关税，如果公司的产品结构调整不能加快，将会对公司的出口有不利影响。另外，人民币的升值速度会继续加快，这也会对公司钨产品的出口带来压力。

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