年报业绩低于预期。公司2010年共实现营业收入73.26亿元，同比增长40.62%；实现净利润4888.78万元，同比下降20.94%；归属母公司净利润为3047.79万元，同比下降34.26%，实现每股收益0.026元，低于我们的预期。

　　成本上升成为公司盈利下滑的主因。公司2010年综合毛利率仅为7.51个百分点，同比下滑4.82个百分点。导致业绩表现不佳的主因是营业成 本增幅超过了收入增速，其中营业收入增幅达40.62%，而营业成本增幅达48.35%。2010年公司铝产品呈现量价齐升格局，原铝及铝加工产品产量分 别增长16.8%和16.93%，而由于原材料和能源价格上涨导致公司营业成本增长48.35%，成本飞涨导致本就薄利的铝企综合毛利下滑。

　　一季报业绩不佳。2011年一季度共实现营业收入19.5亿元，同比增长27.88%；归属上市公司股东净利润292.19万元，同比下降 85.22%，每股收益0.0020元，同比下降90%，公司一季度业绩总体表现不佳。其主要原因在于原材料成本上涨以及由于利息费用增加所导致的财务费 用成本增长。

　　铝行业发展倾向产业链一体及下游深加工。长期产能过剩的局面使得高成本的铝行业愈加薄利，目前逐步复产的电解铝产能使得初见成效的铝行业面临整 治失效的局面，而国家各部委联合叫停新建及在建电解铝产能直接刺激国内铝价攀升，而近期财政部下调铝产品出口退税也倒逼行业整合及降低成本提高附加值。这 些均凸显出国家对铝行业整体治理倾向于支持产业链一体及促进行业整合，铝行业走出困境的方向在于完善产业链以及偏重深加工，提升产业结构。

　　公司看点。第一、公司拥有不断完善的铝产业链。第二、公司氧化铝产能将与今年集中释放，将大大提升原料自给率至80%，成本竞争力凸显；第三、 不断拓展的铝深加工项目符合行业发展趋势。目前公司铝深加工建设阔步迈进，其中8万吨铝板带产能在2011年集中达产，此外其30万吨铝板带项目的一期工 程约15万吨也将与今年底投产；第四，公司发展战略清晰，成长性好。一方面依托资源优势，实施“一体化”战略；另一方面将依托水电资源优势加快构建“水电 铝”产业发展模式。

　　投资建议。我们维持云铝股份“推荐”的投资评级。预计2011年-2013年EPS分别为0.14元、0.43元和0.62元，对应目前股价市盈率分别为92倍、30倍和21倍。鉴于公司的成长性及产业链一体的发展战略，建议投资者关注。

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