虽然最新反映通胀指标的CPI数据尚未公布，但机构普遍预计继1月份之后，2月份CPI数据同比可能继续呈下降趋势。CPI数据同比连续两月呈下降趋势，是由其他因素所致，还是说明目前我国面临的通胀压力已经有所缓解？

　　新年伊始央行即启动加息，严峻的通胀形势使得货币政策紧缩力度空前，而CPI数据同比下降是否会降低近期加息的可能？此外，存款准备金率在接连 上调之后，银行体系流动性紧张的局面已经初步显现，存款准备金率到底提到什么程度才是极限？随着对经济下行风险担忧的加剧，政府是否会在调控的程度上有所 松动，这样的松动在什么样的局面下有可能出现？本期金融圆桌将由专家围绕这些问题一一进行阐述。

　　CPI仍存上升压力

　　上海证券报：目前机构普遍预计2月份CPI将继续回落至4.6%左右，您如何预测？导致2月份CPI回落的因素主要有哪些？

　　刘煜辉：CPI有可能会比1月份要低一点，主要是2月份的翘尾只有2.5％，而1月份是3.6%。

　　陈道富：2月份的CPI应该会有所回落。一是由于二月份的翘尾因素大幅下降，从1月份的3.64个百分点下降到2月份的2.52个百分点。二是由于春节后鲜活农产品价格的回落，使得食品价格同比涨幅趋稳。

　　杨涛：预计2月份CPI同比增速应该低于1月份的4.9%。有几方面因素：一是从农业部和商务部的数据来看，2月中旬开始，食品价格开始出现回 落的趋势，加上CPI统计调低了食品权重，因此食品价格上涨导致的物价压力有所下降；二是今年偏紧的货币政策对控制市场流动性也起到作用，抑制了需求拉动 的物价上涨；三是由于1月份CPI增速低于市场预期，加上近期的货币政策与房地产市场调控姿态日益明确，一定程度上也降低了市场的通胀预期。

　　鲁政委：我们预计，2月份CPI为4.7%。主要因素是一方面，春节之后，以食品价格为主的物价开始回落是正常规律；另一方面，去年基数较高， 今年春节的影响主要在1月份，而去年春节影响主要在2月份，春节所在月份的错位，使得去年同期基数较高，也拉低了今年同比涨幅。

　　上海证券报：2月份CPI的回落是否只是暂时现象，目前通胀压力是否已经有所缓解？您对全年的通胀形势如何看？

　　刘煜辉：尽管2月份CPI数值上可能有所回落，主要是基数效应所致，其实1月份的CPI环比仍达到了1％，意味着年化环比为12％。判断经济指 标的态势，环比数据比同比数据要重要得多，因为同比变化所反映的是过去12个月的变化的累积，而环比变化所反映的却是最新态势。

　　说明本轮物价上涨的动力依然强劲。中东局势使得油价涨势加速，已经传递至农业生产资料－化肥价格大幅上涨，人工成本涨势依旧，楼市限购使得租金上涨，且CPI中自有住房和租房项目占居住类的权重比例提高，这些因素都将在未来的CPI继续发酵。

　　我判断，今年上半年通胀呈现上行态势，因为未来几个月的翘尾都很高，在2.9％～3.6％之间，如果新涨价因素超过2.5％以上，在3～7月的 各个月份中都可能出现6％左右的高点，下半年由于宏观调控效果开始显现和基数效应相对有利（翘尾因素较大回落），年末CPI有望回归到4％甚至以下。

　　陈道富： 2月份CPI的回落，有统计和季节等短期和数据因素，但目前通胀压力并没有根本缓解，仍需要密切关注。在经济不出现大幅波动的情况下，今年的物价水平应该会有所抬升。

　　杨涛：2月份CPI如果回落，还不能简单地确定为通胀压力已获得趋势性缓解。就全年的通胀形势看，根本上还是取决了国内的供求和国际因素，其 中：货币政策能否持续下去，直接影响到国内需求因素变化，进而影响物价水平；房地产市场调控对下半年的投资需求也会影响较大；影响供给因素的主要是气候变 化情况；国际因素中，发达经济体问题重重影响我国贸易顺差扩大，有利于物价下降，但部分地区局势不稳又导致石油和大宗商品价格存在上涨趋势。综合这些因 素，对于全年的通胀形势来看，下半年走向缓解的可能性要大一些。

　　鲁政委：毫无疑问，2月份CPI的回落是暂时的。从目前来看，通胀压力尚未根本缓解，而且还增加了新的不确定因素。从国内来说，更加明显的“招 工难”、强劲的信贷需求，都清楚显示了当前经济增速可能依然偏高。从国际来看，国际大宗商品有些接近历史最高水平，有些则已经突破了历史高位。特别是近期 中东局势的动荡，短期看不到迅速趋于平静的可能性，这使得未来出现有一次“石油危机”的风险在上升，这使新的不确定因素。我们预期：2011年全年CPI 可能在5-6%。

　　紧缩政策或相时而变

　　上海证券报：2月份CPI的回落是否降低了近期加息的可能性？您如何判断下一次加息的时点？年内还将有几次加息？

　　刘煜辉：鉴于上半年的CPI压力明显，紧缩政策仍将继续，加息和准备金率的提高都在正常预期的范畴。

　　不好确定具体的时点，因为预测这个本身经济意义不大，主要是市场投机心理的需要。中国未来政策应该如何取向，我们都是从经济逻辑去分析和建议的。

　　为了实现资产泡沫的“软着陆”从而抑制长期通胀的压力，中国保持经济中积极的真实利率水平是不可或缺的。为此至今年年底还应升息100bp，使 得一年期存款利率年底能达到4％的水平，从长期看，中国未来至少还应升息200bp以上，因为中国历史上的平均真实利率水平是1.4％（如果考虑中国存在 对通胀数据的低估的话，那么加息的幅度还应该更大一些）。

　　当然未来是否会如此，那是另外一回事，因为这需要中央做好各方面的政治协调工作。

　　陈道富：虽然2月份的CPI有所回落，但仍在4％以上，目前的基准利率仍低于物价水平。当然，近期由于资金较为紧张，不论是货币市场利率，还是 企业的实际贷款利率，都有明显的上升。加息应综合考虑负利率状况、市场的实际利率水平，境内外利差，包括中美和一些新兴市场国家的利率水平以及经济运行状 况。

　　应该指出的是，当前的物价上涨成因较为复杂，是经济运行复杂性的价格表现。物价问题的解决，离不开货币政策工具的使用，但仍需要跳出货币主义的黑框，避免仅就物价问题解决物价问题，甚至仅从货币角度解决物价问题。

　　杨涛：2月份CPI如果回落，应该会降低近期的加息预期。考虑到上半年的气候因素、居住类消费价格的上涨、国际大宗商品价格上涨趋势等带来的通 胀压力，偏紧的货币政策趋势仍然会保持下去。上半年预计仍会采取加息政策，时点选择主要考虑两方面因素，一是CPI同比增速是否会重拾升势，二是近期欧洲 央行表态4月可能加息、美联储表示要应对通胀的姿态是否会落实，并引领发达经济体进入加息周期。

　　鲁政委：2月份CPI的回落，加上PMI的连续三个月回落，使得近期立即继续加息的可能性大大下降了。但这并不意味着宏观政策就会转而趋松，我们预期：3月份还会继续上调1次法定存款准备金率；但下一次加息则要到第二季度，预计年内还会有3-4次加息。

　　上海证券报：有观点认为随着信贷的回落、CPI的下降可能会带来政策松动的预期，您如何看待？今年宏观调控的基调是否会产生松动？或者说在何时何种情况下会产生松动？

　　刘煜辉：应该讲存在这种可能。2011年中国经济政策定位于“积极稳健审慎灵活”，这是关于处理“保增长、调结构、控通胀”三个宏观目标的关系 的政策原则，最近的中央政治局会议又增加了一句“防止经济大的波动”，基本可以解读为宏观决策层不太会采取全局性紧缩的调控来应对当前日益严重的资产泡沫 和通货膨胀，希望需求管理和供给疗法搭配（“稳健货币政策和积极财政政策”），通过发展和改革来解决各种棘手问题，如结构失衡、泡沫和通胀。

　　一方面着手开始修正过往极宽的货币条件，回归稳健，但另一方面还是要防止因经济减速而出现泡沫的刚性破裂；选择的是“做实泡沫”的思路，希望实现通胀和泡沫的软着陆。

　　一旦经济下行风险出现（宏观管理者在最近一两年中是否能容忍单季GDP增速在9％以下，都是值得怀疑的），随时存在政策松动的可能。从过往的经 验判断，“保增长调结构 控通胀” 多个政策目标，最后妥协于保增长的可能性都是最大的，政府对平滑短期增长速度的关注似乎远远超过了其他两个目标。

　　陈道富：今年的货币政策基调是“稳健”的，这既意味着回归常态，也意味着一定的灵活性，需要根据经济运行和货币状态进行相机抉择。如果信贷和 CPI都出现回落，那么货币政策需要对此做出必要反映，当然还需要进一步分析信贷和CPI回落的原因。同时，由于今年是“十二五”开局之年，实行的又是 “积极的财政政策”，前几年的信贷投放量偏大，对当前的货币政策造成较大的制约，正常情况下，货币政策应维持适度偏紧的状态。当然，这个过程需要充分考虑 国内外经济环境的变化和金融机构的调整能力，更重要的是要考虑各种改革对货币政策带来的影响。我国当前的调控，运用了相当部分的行政手段，数据的回落与微 观主体的行为可能仍有偏差，容易出现“一抓就死，一放就乱”的怪圈，更有必要保持货币政策必要的灵活性。

　　杨涛：如果CIP增速持续低于市场预期，并且出现连续几个月回落，就会表明偏紧的政策已经起到作用，政府就会更多考虑到通货膨胀与经济增长的权 衡问题，从而采取更加保守的政策。预计今年上半年调控基调不会有所变化，中期以后如果通胀基本得到抑制，且房地产调控对固定资产投资和工业活动造成实质性 抑制，则稳健的内涵可能会由偏紧而有所转向。

　　鲁政委：应该说，政策是否会放松，其实在根本上并不取决于信贷的变化，特别是政策关注点已开始更多从信贷转向社会融资总量的情况下，就更是如此。政策转向松动的前提，将主要是经济从偏热逐步回调至正常区间。

　　银行盈利能力将经受考验

　　上海证券报：虽然对于政策松动的看法不一，但目前市场对于提高存款准备金率的看法比较一致，即年内存款准备金率将被提高到20%以上，有机构甚 至认为将达到23%，这样高的存款准备金率在国际上都比较罕见，商业银行是否能够承受？史无前例的高存款准备金率给商业银行带来哪些挑战？

　　刘煜辉：理论上讲，存款准备金率没有上限。对于银行来讲，当然直接的影响是业绩，现在近20万亿的资金配到低息资产上（法定准备金和央票）。我 一直不看好中央银行通过数量管制和微观管理（窗口指导）来控制信贷增长的方式。它对于约束银行扩张有立竿见影的功效，但对于资金逃离银行，它显得意义全 无。中国银行体系外的信用扩张（债市、股市以及非正规金融部门）一直在对冲体系内的收缩。

　　当下问题的关键在于如何改变钱的流向，即希望钱能自主地向银行回归，央行用准备金“硬锁”显然是失败的。

　　解决问题的症结在于抑制实体经济的旺盛需求，同时银行体系要能吸引资金回流银行，而不是逼着大量资金从体系内出走。

　　稍通经济分析的人都能看清楚，当下之情形唯有加利息率，其他更刚性的行政手段都已无济于事。

　　陈道富：1月份外汇占款增加了5000多亿，这表明由于外汇流入导致的基础货币投放量仍相当巨大。当然，由于人民币境外流通量的增加，外汇占款 增量可能会略微高估我国现实的基础货币投放量。银行加强风险管理，特别是对表外业务的规范管理，将对货币政策的传导机制产生制度性影响。1月份的贷款增速 保持相对稳定，但在外汇占款大幅增加的情况下，M1和M2却出现了大幅度的下降，特别是M1下降到13％多，需要认真分析这种现象背后的微观机制，货币政 策需要给金融机构资产调整以必要的时间。一方面，在外汇仍大量流入的情况下，我国仍需要借助法定存款准备金率等数量型工具冻结过剩的流动性。另一方面，当 前银行的流动性已有所紧张，各银行对数量型的货币政策工具敏感性显著增强，一旦法定存款准备金率的力度把握不好，就会成为引起银行资产多倍收缩的猛药。经 过这么多年回收流动性，加上不断规范银行行为，需要把握好调整法定存款准备金率的时机和力度。

　　要想通过央行的政策工具约束商业银行的行为，保持一定的资金紧张度是必要的，一些金融机构也需要从信贷的扩张等资产方进行适当的调整，否则央行 只是被动适应银行的扩张行为。或者说，仅从货币角度，回归常态必然意味着信贷扩张的“着陆”，只是希望实现“软着陆”而不是“硬着陆”。

　　杨涛：在主要发达经济体，存款准备金率政策已经逐渐被弱化甚至放弃，这是由于金融产品创新、金融机构演变和货币政策目标变化导致的结果。在我 国，由于货币供应量仍作为重要目标，因此准备金政策一直是主要工具。虽然我国的准备金水平较高，但由于存在对商业银行支付利息、以及还有超额准备金作为 “蓄水池”，因此对商业银行的负面影响应该小于预期。高存款准备金率带给银行的挑战，首先是在信贷能力受限的情况下，需要不断优化信贷结构，另外必须想方 设法推动金融创新，增加中间业务收入。此外，综合经营和产融结合也是传统商业银行下一步面临的挑战。

　　鲁政委：如果银行相应进行资产压缩和调整，理论上说，银行可以承受比23%高得多的法定存款准备金率。但是，考虑在7年多的准备金率提高过程 中，银行持续以保贷款、压缩其他资产的方式来应对准备金率的持续走高，在存贷比高达68%、一旦准备金率达到23%，将意味着银行债券投资比例从此前的 30%左右被压缩到了10%左右，“流动性缓冲带”因此被大大压缩，未来银行要么面临贷款为准备金率上调让路的资产负债思路根本调整；如果贷款不让路，未 来银行就将会面临频繁的流动性冲击，流动性风险因此达到空前高位。

　　经济增速仍维持高位

　　上海证券报：目前政府也调低了今年经济增速的预期，在紧缩政策之下，您如何看待今年全年经济的增长速度？

　　刘煜辉：今年“十二五”的开局年，从各方面反馈的信息看，当下中国经济的热度相当高，我对于未来两年中国经济能否如愿减速表示怀疑。从内需看， 地方政府对于七大新兴产业的投资热情极高，加上中央政府督导的未来五年3800万套保障房的建设计划，以及庞大的在建高铁建设的后续投资，从外需看，美国 在减税刺激下，今年可能出现复苏的力度加强，对于中国的出口较高增长提供支撑。

　　我个人判断今年中国经济增速低于9.5%的概率不大。

　　杨涛：政府把今年GDP增长预计定为8%，十二五期间年均为7%，这都低于此前的预期。表明了两点，一是对于紧缩政策和房地产调控的后果已经有 了充分的考虑，二是认识到十二五期间的核心问题已经逐渐不是经济规模问题，而是和谐分配增长成果、提高增长质量和优化结构的问题。在此背景下，预计今年 GDP增速可能会回落到9%左右。

　　鲁政委：经济增长目标是中央政府的导向性目标。中央政府希望通过目标的下调，来促进经济结构的改善和经济发展质量的提高。但是，从各个地方公布 的目标来看，都是大大高于整体经济增速；同时，以往的经验也表明，最终的实际经济增速总是大大高于目标值。我们认为，在中央政府的就业压力不减小、对地方 政府的绩效考核模式不变、税收体制不改革的情况下，预计今年GDP增速仍会继续大幅超出预定目标。我们预计，2011年GDP增速可能落在 9.2%-10.2%的区间内。

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