中国人民银行2月8日宣布，自9日起，金融机构一年期存贷款基准利率分别上调0.25个百分点，市场普遍认为此次加息主要可能是针对1月份信贷和物价水平的上升。笔者认为除了升息以外，如何防范流动性过度扩张也是控制通货膨胀的关键。周小川行长在1月份曾表示，实施稳健的货币政策，向社会提供的货币信贷量将回复到一个不过度膨胀，但也不过度收缩的常态水平。2011年我国将实行稳健的货币政策，控制通货膨胀，货币信贷将逐步回归常态，要把国际金融危机阶段放出去的货币逐步回收，防范将来流动性过度扩张。

　　早在2008年9月份，美国次贷危机恶化，并迅速演变为波及全球的金融风暴时，我国政府及时调整宏观经济政策取向，实施适度宽松的货币政策。人民币对美元汇率由先前的持续小幅升值转向保持基本稳定;2008年9月以后央行四次有区别地下调存款准备金率。同时央行逐步减少央票的发行，如2008年7月份我国就开始停发3年期央票，随后6个月期央票替代品种也只发行了两个月，2008年12月13日国务院公布的“国三十条”明确指出，停发3年期央行票据，降低1年期和3个月期央行票据发行频率。此外，在2008年9月16日到12月23日约100天的时间内，我国央行连续5次降息，大约平均每20天降息一次。长期以来，我国国际收支表现为双顺差，外汇占款持续增加，央行通过提高法定准备金率和发行央票进行对冲，冻结了大部分流动性。国际金融危机爆发，为了保增长，央行货币政策转向，放宽货币信贷，向市场注资。实际上，我国货币信贷投放主要是把原来冻结的货币放出来，央行只需要打开闸门，放出流动性，推动市场流动性增加。

　　这一点和美联储货币扩张有所不同。美联储资产负债表扩张主要通过以下渠道：一是美联储下调利率，向市场扩大融资规模，美联储通过买卖国债货币市场操作，维持目标利率，按照目标利率向市场提供流动性。二是通过创新的金融工具向市场注资导致资产负债表扩张。在次贷危机的冲击下，为了拯救金融机构，扩大市场注资规模，除了利率工具外，美联储还创新了多种数量型货币政策工具向金融市场提供流动性。这些工具主要包括定期竞标信贷机制(TAF)、定期的有价证券借贷工具(TSLF)、一级交易商信贷机制(PDCF)、资产支持商业票据货币市场共同基金流动性工具(AMLF)、商业票据的融资工具(CPFF)、货币市场投资者融资工具(MMIFF)、对美国国际集团的信贷项目(Credit extended to AIG)、定期资产支持证券贷款机制(TALF)，以及对贝尔斯登注资项目(MaidenLaneLLC)，等等。这些金融工具的创新导致美联储资产负债表不断膨胀，美国货币信用也不断扩张。美联储还通过量化宽松政策向市场注资，美国的第一轮量化宽松是2008年12月到2010年3月间购买价值1.7万亿美元资产。2010年11月3日美联储又宣布新一轮量化宽松货币政策，在2011年第二季度前将购买6000亿美元的国债提振经济，并将延续把资产负债表中到期的债券本金进行再投资、购买国债。美国的货币信贷扩张主要是依赖金融工具的创新注入资金，或者通过量化宽松政策购买国债或其他机构债券来投放资金，但这也意味着将来回收流动性时，金融工具到期，资金自然就回笼了，除非美联储希望继续展期这些金融工具或用回笼的资金继续购买债券。此外，如果美联储日后卖出量化宽松时买入的债券，资金自然也就逐步回笼了。

　　但我国却有所不同，央行资产负债表的扩张主要是外汇占款增加导致的，它是通过中央银行在外汇市场上购买外汇体现出来的。我国中央银行外汇市场的干预反映在中央银行资产负债表上对外净资产的变化上。如果国际收支盈余，中央银行为了防止本币升值过快或稳定汇率，在外汇市场上买进外汇，对外净资产增加，资产负债表扩张;相反如果国际收支逆差，中央银行为了防止本币贬值过快或稳定汇率，卖出外汇，对外净资产减少，资产负债表收缩。由于国际收支的双顺差，外汇储备不断增加，因此央行的外汇占款持续上升，它是货币供给增加的主要来源，也是资产负债表扩张的主要原因。从我国中央银行的资产负债表中可以看出，2008年9月-2010年11月，我国外汇占款就增加了63643.83亿元，外汇占款是资产负债表扩张的主要因素。因此国际金融危机时期，我国采取适度宽松的货币政策，货币扩张只是降低资金的回笼力度，或把冻结的资金解冻，市场投放的流动性自然会增加，这也是我国流动性投放的特点，这与美联储资金投放是完全不同的。

这种格局导致我国流动性回笼的方式与美国也有很大不同，目前我国回收流动性主要是加大央行冲销的力度和规模，法定准备金率一升再升，冻结的资金也越来越多。2010年至今央行已7次上调法定准备金率，3次上调存贷款利率。此外，早在2009年央行就已经重启央票回笼流动性，控制资金的过度投放。但是从我国央行的资产负债表来看，回笼资金的主要工具主要还是提高法定准备金率，虽然发行央票回笼资金也是一种主要方式，但是央票发行总量基本维持在42000亿左右，变化并不十分明显，增量上并没有大幅度上升。如果央票利率上不去，央票发行将难以做到量的扩张，因此冻结流动性的主要手段可能还是依赖提高法定准备金率，法定准备金率还会继续上调。最后，让货币信贷回归常态，不仅要回笼流动性，遏制流动性泛滥，还要从源头上控制流动性的过度增加，必须控制外汇储备的大幅度上升，控制外汇占款不断增加。一是除了增加人民币对美元汇率弹性外，要进一步扩大进口，促进贸易收支的均衡;二是扩大国内居民海外投资，放宽资本流出渠道，促进国际收支的均衡;三是推进人民币国际化，让更多的人民币走出去，控制外汇储备的快速上升。

   (作者为复旦大学国际金融系副教授)

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