上周五，中国人民银行决定，从2011年1月20日 起，上调存款类金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点，这将冻结资金3500亿左右，自此，大型商业银行的存款准备金率将达到19%这一历史新高。我 们认为，央行之所以在年初就较快地提高存款准备金率，是为了抑制年初由银行间过剩流动性等因素激发的银行信贷冲动，更好地实现稳定信贷增长，遏制社会通胀 预期的目的。

　　信贷冲动仍较强烈

　　尽管央行去年四季度以来就通过加息，提高存款准备金率等多种手段抑制商业银行的信贷冲动，但最后四季度新增信贷指标还是超标，如12月在严加控制的情况下，新增信贷仍达到4807亿元，使得去年超标4500亿。

　　面对信贷增加汹涌的情形，为了更好的控制信贷，央行今年拟推出一系列 货币政策工具改革，如结合宏观审慎监管的要求，央行将对各银行按月测算及实施差别存款准备金措施以更严格控制银行每月的新增信贷。但是考虑到商业银行适应 该监管规定需要一段时间，央行并没有立刻全面实施，而是前三季度给予商业银行依次递减的容忍度。

　　这就使得商业银行出于“早放款、早受益”的考虑，仍有余地延续过去每年初的信贷大扩张，如2009年1月新增信贷1.62万亿，2010年1月在央行提高存款准备金率的情况下，新增信贷仍达到1.39万亿。

　　而就今年初的情况来看，当前促成银行间市场流动性宽松格局的多种因素 也容易刺激银行的信贷冲动，如除了年初各类资金在度过年末结算期后重返市场之外，近期财政存款近万亿规模的拨付以及由人民币升值所诱发的热钱流入正在给市 场注入更多的流动性；央行为避免央票发行利率的过快提高不得不大幅度缩减了票据发行规模，公开市场操作已经难以担任货币回笼的任务，连续9周出现了净投放 的格局，累计规模达到3760亿元。这些因素都使得近期银行间市场利率大幅度降低，如以隔夜回购利率为例，13日的加权平均隔夜利率为1.9542%，与 去年12月30日时5.1098%的高位相比已跌去61.76%，幅度十分惊人。这无疑进一步激励银行的放贷冲动，今年1月新增信贷很可能再次放量超标， 如今年2011年第一周金融机构新增信贷已近5000亿元。

　　这显然对于央行把好流动性总闸门提出了严峻的挑战，央行尽快出台存款准备金率以减少银行间市场的流动性，抑制银行放贷显得十分必要。

　　近期仍有必要加息

　　我们认为，提高存款准备金率抑制信贷供给的举动可能还不够，为引导货币信贷总量合理增长还需要更有效地抑制信贷需求，而这需要一系列的政策组合拳。

　　如为了抑制当前居民较强的信贷需求，继续加息仍有必要。原因在于：当 前居民的通胀预期仍较强烈，如12月居民活期储蓄存款占比达到创记录的41.6%，这已经激化了居民的投资欲望，年初以来各地住房购买量又出现急剧增加， 其中1月上旬北京市住宅成交量达到9239套，较2010年同期增长了75.8%。而只有连续去年四季度以来的密集加息方式才能更好地改变居民预期，抑制 居民的投资需求。

　　而为了抑制企业层面的信贷需求，单一加息政策还是不够的，原因在于： 随着各地政府提出的宏伟“十二五经济增长目标”即将进入实施阶段，它们为避免中央政府调控，抢占更多资源，已经开始超前启动诸多投资项目，而这些项目的信 贷需求对于利率是不大敏感的，因此就需要中央政府层面采取更有效的控制措施，如最近发改委对于各地加快投资，实现经济快速增长的“十二五”规划比较警惕， 已经口头通知经济增速在10%以上的省份，特别是提出5年经济总量翻番的省份，适当降低速度。我们由此预计，今年两会前后，中央政府还会出台更严厉的投资 控制措施。

　　而只有政策层面的多管齐下，央行年初快速提高存款准备金率以表达政策紧缩决心的举动才能更好的转换为更有可信度的目标实现。

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