评级： 中性

对于有色金属板块，最重要的是有色金属价格的预期。而价格预期却是由两个重要影响因素决定，一是商品供需关系，表现在经济是否向好带动需求、供应是否收紧，二是投资需求，主要表现在流动性上。

商品需求方面，中国拉动作用减弱。对全球金属需求增量贡献最大的是中国，由于中国经济结构调整，经济增速放缓是可预期的，对金属需求的拉动作用下降。部分供应集中度高的品种如铜、锡等比其它基本金属会有较好的表现。

而流动性上则主要看美国后续是否会出现第三次货币宽松政策。

第二轮宽松政策持续到2011 年的中期，我们预想：如果6 月份之前，美国就业情况出现好转，流动性推动的有色行情将提前结束；如果上半年仍没有看到就业情况的改善，市场会普遍预测存在下一轮宽松货币，预计5 月份前后会出现一波流动性预期推动的有色金属的上涨行情，我们倾向于前者。

预计 2011 年美元指数走势总体向上，黄金价格前高后低。美国经济走出谷底进入正常增长轨道，在明后年是大概率事件，而中国经济转型、印度崛起都会是个相当长的过程， 因此美元地位在短期内难以撼动，美元指数的走势很可能在未来两三年不断振荡走强。黄金在货币不稳定的情况下，容易受到追捧，随着美元趋势明朗，黄金受追捧 的程度会下降，黄金价格很可能在明年出现前高后低的走势。

预计 2011 年有色金属价格宽幅震荡，前高后低。我们认为流动性对拉动价格的贡献大于需求的拉动，流动性收紧在2011 年是大概率事件，由此判断流动性推动的有色金属价格的涨幅有限。从供需来看，随着供给的趋紧，价格也难以大幅走低。

预计以稀土、锂为代表的新兴产业金属，仍会受到追捧。在政府的大力支持下，高端装备制造业、新材料、新能源等新兴产业将始终是市场的热点。在“业绩现实”与“前景预期”之间，股价会反复波动。关注西藏矿业[37.32 1.41%]、路翔股份[29.91 -0.47%]、中信国安[13.22 1.69%]、贵研铂业[39.86 2.94%]、厦门钨业[50.76 1.52%]。

维持行业“中性”评级。铜、锡基本面较好，关注江西铜业[41.30 2.97%]、锡业股份[33.15 1.38%]；关注具有环保回收、资源整合的格林美[61.78 0.78%]、中色股份[32.48 0.56%]。

风险因素。美元持续贬值。

一、2010 年有色板块回顾

2010年基本金属价格：锡、铜价格略创新高；其它基本金属价格仍在半山腰震荡；与新能源有关的小金属价格创新高。随着08年8月份美国金融危机发 生，金属价格暴跌，LME铜价由接近9000美元/吨，在四个月内暴跌到不到3000美元/吨，但是随着各国政府刺激政策的出台，尤其是中国政府4 万亿投资以及基本金属收储措施实施，金属价格在底部开始反弹，09年全年大体呈现出单边上扬态势，LME金属价格指数上涨了93%。进入2010年后，我 们判断在流动性收缩趋势下，有色金属难有表现，2010年上半年的表现基本与我们判断一致，除了镍(由于镍氢电池概念的炒作)表现较好外，其它金属都是下 跌的，到下半年，随着5月底欧洲债务危机的结束，美国大幅走弱，金属价格再现上涨。其中，锡、铜价创下新高。而与新能源有关的小金属年初以来出现了暴涨。 稀土镨钕氧化物的价格由年初的7万元/吨，上涨到年底的21万元/吨。

2010年有色金属板块：上半年与大盘走势相当，下半年伴随着欧洲债务危机的影响下降、美元指数的大幅走低、金属价格的上涨，出现反弹，走势强于大盘。以稀土、锂为代表的小金属走势明显强于其它。

我们一直强调，有色板块的走势要看两个影响因素，一是大盘，二是金属价格，上半年大盘振荡下跌，而金属价格也没有出现上涨，这种情况下，有色金属板块不会出现超越大盘，而下半年，大盘回升，同时有色金属价格强烈上涨，带动了有色板块的表现。

二、有色金属板块的走势分析

对于有色金属板块，最重要的是有色金属价格的预期。而价格却是由两个重要影响因素决定，一是商品供需关系，表现在经济是否向好、供应是否收紧，二是投资需求，则表现在流动性上。

商品需求方面，对全球金属需求增量贡献最大的是中国，由于中国经济结构调整，经济增速放缓是可预期的事情，对金属需求的拉动作用下降。

部分供应集中度高的品种如铜、锡等会有较好的表现。

而流动性上则主要看美国后续是否会出现第三次货币宽松政策，这将直接影响有色金属价格及股价的表现，我们从美国经济的复苏情况倾向于认为第三次货币 宽松不会出现。由于第二轮宽松政策持续到2011 年的中期，我们预想：如果6 月份之前，美国就业情况出现好转，流动性推动的有色行情将提前结束；如果上半年仍没有看到就业情况的改善，市场会普遍预测存在下一轮宽松货币，预计5 月份前后会出现一波流动性预期推动的有色金属的上涨行情。

1、中国经济结构调整对金属需求拉动作用减弱

中国作为全球最大的有色金属消费国，经济增长速度的放缓，对有色金属的需求拉动力度会减弱。从2009 年情况来看，在大规模经济刺激计划的推动下，消费出现强劲复苏，并一度带动基本金属价格大幅上涨。

但这种趋势未能在 2010 年延续，今年以来，随着经济刺激计划的减弱，加上对房地产等行业政策的逐渐收紧，有色金属消费增速逐渐回落。预计2011 年房地产、汽车等行业增速均会出现下降，对有色金属需求的带动作用将减弱。不过，随着近几年有色金属价格的上涨，有色金属的战略地位不断被政策制定者意识到，因此供给的收紧，可能会为有色金属价格的高位提供支撑。

2、流动性收紧是趋势，直接影响金属价格预期

流动性上则主要看美国后续是否会出现第三次货币宽松政策，这将直接影响有色金属价格及股价的表现，我们从美国经济的复苏情况倾向于认为第三次货币宽松不会出现。

美国经济复苏前景乐观，我们倾向于不会出台第三次宽松政策。

美国劳工部12 月15 日公布，11 月美国消费者价格指数环比较上月上升0.1%，升幅低于经济学家先前预期的0.2%，而同比为1.1%。核心CPI 则摆脱了连续3 个月持平的态势，11 月环比上升0.1%，表明经济的复苏正在向更好的方向发展，零售销售环比也上升0.8%，高于0.5%的预期，零售销售的提升从侧面反映了就业市场的改 善。预计 2010和2011 年美国经济增速分别为2.9%和3.0%。我们认为失业率指标并不能很快的好转，可能会等待经济恢复相当长一段时间后，才有可能下降。

但是我们认为美国在出台第三次宽松政策会较为谨慎，也会同时考虑美元信用问题，不会任美元贬值影响美国经济的霸主地位。随着美国经济的好转，我们倾向于不会出台第三次宽松政策。

是否有第三次宽松货币需紧盯非农就业数据。由美国劳工部在每月的第一个星期五公布的非农就业人数是重要的一个指标，能反映出制造业和服务业的发展及 其增长，数字减少代表企业减低生产，经济正在步入萧条及衰退。当社会经济繁荣时，消费自然随之而增加，消费性以及服务性行业的职位也就增多。从下图中可以 看出该数据对欧元走势的影响。

我们认为，关注该数据对提前判断货币流动性有前瞻作用。

全球主要经济体的通胀均有抬头现象，形成货币收紧预期。08 年以来各国的经济刺激计划带来前所未有的流动性，发达国家的基准利率均处于历史低位，充足的流动性对除美国之外的发达经济体都显出效果，CPI不断抬升， 尤其是新兴经济体，受到的影响最为明显，而美国却还在通缩的边缘徘徊，其它国家则加息呼声不断。

美元走强的可能性大。美元指数是相对于六种主要货币的加权汇率，其中欧元约占58%，日元14%，英镑12%， 因此其走势将主要取决于美元兑欧元汇率的变化，是一个相对值的概念。今年6 月份以来美元的大幅走低与第二轮宽松预期有关，而欧、英、日本央行在美联储二次宽松后也有推行其量化宽松政策的预期，其宽松政策的规模也可一定程度上冲减 美联储宽松货币的效果。而从经济增长情况来看，美国经济走出谷底进入正常增长轨道，在明后年是大概率事件，而中国经济转型、印度崛起都会是个相当长的过 程，因此美元地位在短期内难以撼动，美元指数的走势很可能在未来两三年不断走强。

在判断美元明后年走强的基础上，我们认为黄金受追捧的程度会下降，黄金价格很可能在明年出现高点后下跌。从黄金和美元的关系上看，并没有出现美元走 强，黄金走弱的格局，说明黄金作为货币不稳定体系的对冲工具，不仅受美元影响，还受欧元等其它货币的影响。在金融危机暴发后，前所未有的流动性推动黄金价 格一路走高，而随着各国经济不断的好转，流动性收缩是趋势，我们认为，黄金价格将面临下跌的风险。

特别是美国拥有最大的黄金储备数量达8000 多吨，如果希望筹集更多复苏经济的资金同时又不扩大财政赤字，出售黄金是一个可选之路，一旦美国出售黄金，黄金的价格必然面临下跌。

预计2011 年有色金属价格宽幅震荡，前高后低，部分供应趋紧的品种如铜、锡有较好的表现。我们认为流动性对拉动价格的贡献大于需求的拉动，流动性收紧在2011 年是大概率事件，由此判断流动性推动的有色金属价格的涨幅有限。从供需来看，随着供给的趋紧，价格也难以大幅走低。我们判断2011 年基本金属中铜、锡基本面情况相对较好：一是需求受益于中国电力[1.53 0.00%]投资增加、全球电子产品需求复苏，二是供给受印尼锡矿整合供给下降；从库存水平来看，2010 年铜、锡年下降明显，库存压力较轻。铝、铅、锌、镍则受制于全球产能过剩、中国地产调控、国储抛售、汽车消费下降等因素，存在不同程度的供求压力。

保护性开采迎来优势小金属的春天。为防止国内优势资源矿产品种的过度开发和流失，近年来国家对资源开采实施了严格控制，将钨、锡、锑、离子型稀土确 定为保护性开采的特定矿种。先后采取了多方面保护性措施，包括对相应金属矿及制品实行出口配额制、禁止金属精矿出口、对金属精矿开采实行总量控制、暂停颁 发采矿许可证、上调矿石资源税等。

同时，为了进一步加强对稀有金属资源的战略储备，防止资源流失。国土资源部表示中国战略性资源储备试点工作正在稳步推进，稀土、钨、锑、钼、锡、铟、锗、镓、钽和锆十种金属战略收储的研究工作已进入验收阶段。

三、2011 年关注板块和公司

我们认为流动性和基本面都是有色板块的影响因素。而复杂的宏观环境决定了流动性预期是变化的、边走边看的，从流动性来看，由于第二轮宽松政策持续到 2011 年的中期，我们预想：如果6 月份之前，美国经济增长超出预期，引发就业情况好转的预期，流动性推动的有色行情将就此结束；如果上半年仍没有看到就业情况的改善，市场会普遍预测存在下 一轮宽松货币，预计5 月份前后会出现一波流动性预期推动的有色金属的上涨行情。

从基本面来看：

1、基本金属中，铜、锡基本面情况相对较好，关注江西铜业、锡业股份。：一是需求受益于中国电力投资增加、全球电子产品需求复苏，二是供给受印尼锡矿整合供给下降；另外，从库存水平来看，2010 年铜、锡库存下降明显。

铜：世界铜矿生产商的集中度较高，前5 位厂商的占比达43.5%，前10位厂商的占比达60%，因此减产停产对铜价的作用最明显。需求方面，主要取决于“中国需求”因素。而我国铜的供需缺口巨 大。08 年中国铜消费量达501 万吨，占世界总消费量的28%。而从供应的角度来看，中国因铜矿山数量及储量较小，铜生产所需要的铜精矿有近60%需要从国外进口，我国有色金属中，铜的 对外依存度最高锡：从锡的生产加工来看，全球生产较为集，前8 家公司生产的精锡占全球精锡总产量的70%，从产地看，中国占全球49%，印尼占全球17%，考虑到印尼作为全球主要锡矿生产国，正在丧失其资源禀赋以及 开发技术等的优势，预计印尼的锡矿产量在未来一段时间内仍将继续下降。而下游电子行业复苏，供给将现不足，在目前锡供给已经出现缺口的背景下，未来锡价上 涨将有充足的动力。未来1 年的价格将继续保持上涨态势，国际锡价区间将在22000~30000 美元/吨之间，对应国内锡价14.4万吨~19.6 万吨，重点关注锡业股份。

2、以稀土、锂为代表的新兴产业金属，仍会受到追捧，关注西藏矿业、路翔股份、中信国安、贵研铂业、厦门钨业。在政府的大力支持下，高端装备制造 业、新材料、新能源等新兴产业将始终是市场的热点。但目前估值水平普遍偏高，对业绩增长已形成一定透支。不过，相关公司普遍直接或间接受益于“十二五”规 划中关于经济结构调整、产业升级的大方向，我们预计在“业绩现实”与“前景预期”之间，股价会反复波动，有交易性机会。

3、有色板块的资产注入始终是热点。并购整合是资本市场的永恒主题，央企参与的并购整合因存在政策指引而更具可预测性。重点关注中铝公司属下中国铝业[10.38 1.86%]、云南铜业[25.28 2.64%]、焦作万方[21.97 1.62%]；五矿集团相关的株冶集团[19.75 3.08%]、厦门钨业、ST中钨；中色集团属下中色股份；中冶集团属下ST 锌业。

四、风险因素

1、中国是否会步入历史的轮回？历史上看发展中国家的金融危机教训，一般先是美元贬值，国际对冲基金等热钱介入新兴市场的股票、房地产等资产，而一 旦美联储实施退出战略，美元汇率强劲反弹，美元套利交易平仓势必引起美元大规模回流，从而导致新兴国家的资产泡沫破灭、本币贬值、利率大幅提升、信贷紧 缩、银行倒闭。中国是否会出现同样的结局？

2、美国经济复苏情况低于预期，全球再次大规模释放流动？

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