保守估计2010-2012年净利润同比增长率维持在40%以上

经过多年的发展，宁波杉杉股份[24.66 5.07%]有限公司(杉杉股份，600884)从刚成立时以生产中高档西服为主，扩展到不仅生产衬衫、时装及其他杉杉牌服装服饰产品，并且积极向高科技领域进军。在高科技领域方面，杉杉股份目前已成为国内主要的锂电材料综合供应商，主要生产锂电池的正极材料、负极材料及电解液等。

2010年上半年，杉杉股份主营收入构成是服装业务占49.44%，锂电业务占48.77%。净利润构成是纺织服装业务占25.13%，锂电业务占66.90%。

我们认为，杉杉股份在锂电池、服装、投资三大业务具有较强的竞争优势、长期增长潜力、业绩提升空间。特别是杉杉股份锂电池业务具有广阔的技术和市场前景，通 过资本运作整合上下游资源，杉杉股份构筑纵向一体化的锂电池完整产业链，产业链优势日益突出。我们保守预期杉杉股份2010-2012年净利润同比增长率 维持在40%以上，估值优势初步显现，预计其合理股价为40元。我们首次给予杉杉股份“强烈推荐”的投资评级。昨日，杉杉股份报收于24.66 元，大涨5.07%。

锂电池业务：

努力延伸产业链

锂电池业务方面，杉杉股份将成为战略性新兴龙头产业中的领先 企业。目前湖南杉杉新材料有限公司(下称湖南杉杉)正极材料规模国内第一，钴酸锂年产能 4000吨；负极材料规模全国第一，年产能5000吨；电解液年产能3500吨，位居全国前列水平。通过整合上下游资源，努力延伸产业链，成为锂电池产业 链上覆盖最广的企业之一。

而未来Yerilla镍钴矿项目，与户田工业株式会社、伊藤忠商事株式会社正极材料合作等项目，有望奠定公司在锂电池产业中的领导地位。

最值一提的是镍钴矿项目。2009年5月28日，杉杉股份在澳大利亚佩斯与Heron Resources Limited(澳大利亚证券交易所ASX：股票简称HRR，以下简称Heron)签署了关于Yerilla镍钴矿项目的框架合作协议。根据合作协议，双 方共同合资运营项目(co-operate in a join tventure，以下简称JV)，杉杉股份可获得JV70%的权益。而杉杉股份作为国内主要的锂离子电池材料生产商，对镍钴资源有较大需求。根据框架合 作协议，杉杉股份将开展对于Yerilla镍钴项目矿石处理的可行性研究，并在签署协议后24个月内完成。我们预期框架合作协议所述项目的最终实现可能性 较大。

此外，杉杉股份与户田工业株式会社、伊藤忠商事株式会社就锂电池正极材料展开合作。2010年2月，杉杉股份与户田工业株式会社、伊 藤忠商事株式会社就锂电池正极材料制造签署了“关于资本合作及业务合作的备忘录”。以湖南杉杉为平台，通过三方资源的有效整合和业务对接，扩大三元系、锰 系等正极材料产品品种，致力于打造成为中国领先的锂离子电池正极材料供应商。通过本次合作，在目前湖南杉杉4000吨产能的基础上，计划进一步充实产品种 类，增强生产能力。

我们认为，锂电池已经成为新能源汽车技术和产业发展的重点，杉杉股份发展前景广阔。2009年其与上海航天工业总公司等机构签署了协议共同组建上海航天电源技术有限公司，参与投资“新能源汽车动力锂离子电池项目”，将产业链触角延伸至下游新能源汽车领域。

服装业务：

平稳增长的“现金牛”

2010 年上半年杉杉股份服装业务实现营业收入60883.02万元，同比上升11.07%，营业利润16159.72万元，同比上升 20.90%，毛利率26.54%，同比上升2.16个百分点。净利润1587万元，同比增加182万元。其中杉杉股份原创品牌杉杉西服业务继续稳步经 营，实现销售收入16913.01万元，同比增加8.63%；针织品加工(OEM)业务实现销售收入28607.26万元，同比增加3.24%；国际合作 品牌业务实现销售收入15362.75万元，同比增加33.18%。杉杉股份以再授权方式获得了国际知名品牌ELLE的商标和标志的使用权利，预计将带来 合理的品牌费收益，对于提升服装板块的品牌影响力和整体价值有着积极的作用。

目前中国服装[0.00 0.00%]行 业正值大变革、大发展的时代。对于整个服装行业而言，淘汰落后产能，加快行业整合，提速产业链升级，向产业链的高利润环节拓展已成为行业发展的必然。未来 杉杉股份将继续做大做强核心品牌——杉杉服装。而为推进杉杉股份服装产业的持续发展，杉杉股份还设立了宁波杉杉时尚服装品牌管理有限公司，统一实施对下属 服装产业公司的运作管理。

投资业务：

高收益的原动力

杉杉股份投资业务以宁波杉杉创业投资有限公司为管理运作平台，开展并实施具有高成长性企业的股权投资业务，经过几年的培育与发展，投资业务已成为与服装业务、锂电业务并重的公司三大主业，并将成为推动未来公司业绩增长的重要动力之一。

2009年杉杉股份对50多个PRI-IPO项目进行了调研及论证，完成了对上海天跃科技有限公司、山西尚风科技股份有限公司的投资。

此外杉杉股份目前持有上市公司宁波银行[14.01 -1.75%]1.79亿股，当前市值约为26.8亿元，其初始投资成本约为1.82亿元。此外杉杉股份还斥资4.9亿元入股去年最佳城商行浙江稠州商业银行。

估值水平：

最高可看到56元

仅仅考虑杉杉股份主营业务服装、锂电池业务规模的扩张及主导产品价格上涨带来的业绩增长，我们预期其2010-2012年净利润同比增长率维持在40%以上，对应每股收益分别为0.41元、0.76元、1.14元。

另外，宁波银行股权出售将显著增加投资收益。杉杉股份目前持有上市公司宁波银行1.79亿股，当前市值约为26.8亿元，这部分股票已于2010年7月19日全部解禁。杉杉股份一旦出售成功，将获得巨额的投资收益，相对于现有4.1086亿股，折合每股收益5.16元。

考虑到以上因素，我们保守估计杉杉股份合理估值约40元。

此外，更激进的估值考虑是，如果杉杉股份镍矿运营成功，对Yerilla镍钴矿项目估值，假设开采净利率为20%，则杉杉股份每年最低可增加净利润 11295万元，现有股本折合每股收益0.27元。这部分业务估值对应股价16元左右。因此，杉杉股份激进的估值股价可以达到56元左右。

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