此次伦铜能够刷新一年来高点依然离不开金融属性这一因素，美联储或将启动的第二轮量化宽松货币政策成为推动十一期间外盘金属走强的最主要力量，但这一次摸高却有了较强的供求面支撑——全球铜市场的供求关系已经过渡至供给短缺的状态。

    金融属性仍将长时间影响铜价

     方俊峰

　　美国市场持续多月的高失业率以及低于预期的重要数据令美联储按捺不住，美联储前期发出的一系列声音似乎告诉市场第二轮量化宽松政策已是箭在弦上。而越差的经济数据越是加强了市场对这一措施的预期。因此，不论经济数据好坏，铜价一律上涨成为目前铜市的一种“怪相”。

　　2010年的LME铜价走出了一个大型的扩散三角形态，在一底低过一底的同时，一顶高过一顶。10月8日，LME三个月铜创出了8349.5美 元/吨的26个月新高。但是，本次铜价的走强是否会重演前两次的冲高回落？或者是在酝酿大型扩散三角形态的突破行情？笔者认为：目前尚未看到有可能促使铜 价大幅回落的因素，但铜价在2010年余下的两个多月间也难以单边大幅上扬。

　　年内铜价三次摸高背后的推动力

　　迄今为止，2010年铜价的三个高点分别为：1月7日的7795.5美元/吨、4月12日的8043.75美元/吨以及10月8日的8349.5美元/吨。三个不同高点背后的市场基本面有所差异。

　　2010年新年伊始，经过前一年的单边大幅上涨，铜价在何处止步变得难以判断。1月12日，以央行在危机过后首次提高存款准备金为标志的流动性 收紧措施实施，铜价的涨势终告一段落。当时，全球铜市处在供过于求的状态中。世界金属统计局(WBMS)公布的数据显示，全球铜市2009年1—12月供 应过剩24.65万吨。可以说1月7日的顶部几乎由铜市金融属性推动，完全脱离了供求基本面。

　　4月中旬的高点发生在20余个振荡交易日后的小幅突破，最终期价未能成功站上8000美元/吨的整数关口。期间实体经济的复苏以及铜市的金融属 性共同推动了价格走强。在这一阶段，全球铜市供过于求的情况有所好转。世界金属统计局(WBMS)公布的数据显示，全球铜市2010年1-3月供应过剩 13.5万吨。

　　10月初高点的形成依然离不开金融属性这一因素。美联储或将启动的第二轮量化宽松货币政策成为推动十一长假期间外盘金属走强的最主要力量。但这 一次摸高却有了较强的供求面支撑。全球铜市场的供求关系已经过渡至供给短缺的状态。世界金属统计局(WBMS)的数据显示，全球铜市2010年1—7月供 应缺口7万吨。

　　整体看来，铜价的三次摸高都离不开铜市金融属性，但这一作用力在弱化。而供求关系对铜价的影响正在逐渐增强。真实消费的支撑是铜价能一浪高过一浪的重要原因。

　　长期偏紧供求关系下的短期宽松

　　从月度的周期来看，全球铜市场的供求正在趋紧。上游铜矿供给的短缺从源头上减少了全球精铜的供给。据安泰科数据，2010年全球铜精矿供给缺口 继续扩大至13.3万吨。同时，国际铜研究小组（ICSG）在最新的报告中预计2011年精练铜产量仅增加1.1%至1929.3万吨，而预计总需求量上 升4.5%至1972.9万吨，供求缺口达到43.6万吨。因此，供给紧张的局面已经存在且至少延续至明年。处于长期供给短缺的考虑，高盛在最新的报告中 将未来3、6及12个月的铜价预估分别上调至每吨8500美元、8800美元和11000美元。

　　但是在非常短的周期内，铜市场的供求关系却显示出相对宽松的一面。首先，现阶段的冶炼商大多保持着相对充裕的原材料，询价明显偏少。这一现象在 TC/RC报价中得到体现。目前现货TC/RC费用在10—20美元/吨，较之前接近0的报价大为改善。其次，近期的上海现货铜一直维持着贴水态势，且贴 水幅度有所提高。再次，当铜价越过7500美元/吨的关口后，前期被套的国内废铜贸易商向市场供货的积极性增加，废铜与精铜价差的扩大使得部分精铜消费被 取代，间接造成精铜需求减少。最后，铜价迈入6字头初期，不少的现货企业不敢过分追涨，更多地采取按订单采购模式。

　　笔者认为，目前铜市外强内弱格局除了人民币升值所导致的进口铜更为“便宜”这一因素外，较短周期内相对宽松的供求关系是国内铜价一直盘旋于六万 关口附近的重要因素。按照全球经济复苏的节奏，这种短期的宽松并不能阻止长期偏紧供求关系的到来。当现货市场重新接受高铜价的现实后，是否会掀起一轮新的 备库高潮值得警惕。

　　金融属性仍是未来一段时间内的重要影响因素

　　全球范围内长时间的宽松货币政策使得金融属性成为不可回避的问题。虽然国内市场上连续两个月的CPI高于3%，但离央行加息似乎还有一段距离。 而美国市场持续多月的高失业率以及低于预期的重要数据令美联储按捺不住。美联储前期发出的一系列声音似乎告诉市场第二轮量化宽松政策已是箭在弦上。而越差 的经济数据越是加强了市场对这一措施的预期。因此，不论经济数据好坏，铜价一律上涨成为目前铜市的一种“怪相”。10月8日，美国劳工部公布9月美国非农 就业人口减少9.5万人，失业率为9.6%。此消息直接导致铜价刷新年度高点。

　　但是，市场对美联储行动的疑虑也在增加。圣路易斯联邦储备银行称，如果美联储觉得需要看到更多数据才能就进一步宽松政策做出决定,那么联储可能 会等到12月会议。而此前市场普遍预期美联储将在11月初会议中有所行动。同时，国际货币基金组织首席经济学家布兰查德(Olivier Blanchard)也宣称美联储调整货币政策的空间不大，暗示美联储可能采取的力度有限。美联储究竟何时采取措施以及其力度有多大依然值得市场深思。但 不管如何，这些言论还是对铜价起到了积极正面的作用。金融属性仍将在未来相当长一段时间内继续影响铜价。

　　行情展望

　　由于实体经济的恢复，本次铜价的摸高有了更多基本面因素的支撑。从较长周期来看，铜市场供不应求的状态将长期利多铜价。但极短周期内，铜市场的 供给仍然宽裕，这一特征在国内市场表现得非常明显，这也是国内铜价很长时间不能在六万上方有所作为的主要原因。但是当铜价越过了8000美元/吨的整数关 口，能否推动价格继续上涨的重任几乎又落到了金融属性这一因素上。现阶段，美联储的举措是影响高位铜价去向的重要因素。笔者认为，在美联储12月会议之 前，量化宽松货币政策的预期仍将支撑铜价高位振荡运行，而能否更上一个台阶取决于量化宽松政策能否到来及其执行力度。

铜价有望再上新台阶

　　华安期货闫丰

日本作为全球主要经济体，其在后金融危机时代的再次宽松政策令市场更相信美联储将重启量化宽松措施。受此影响美元大幅无序贬值，所有非美货币都 被拖入被动升值漩涡。虽然全球最大的消费国——中国受房产调控及节能减排限电政策影响弱化了旺季的铜消费需求预期，但在全球量化宽松货币政策及人民币升值 的大背景下，铜价仍将是一个易跌难涨的行情。

金秋九月沪铜在成功突破8月份56000—59000元/吨的区间振荡行情之后终于迈上新台阶，并突破6万大关。国庆长假期间，在日本央行意外降低 利率的推动下，外盘股市、期市同步攀升，美元直线下行，一度跌破77，伦铜也乘势上行，一度刷新年内高点8326美元。在通胀、人民币升值、房产税传闻的 大背景下，后期影响沪铜走势的因素略显复杂，权衡来看，全球通胀预期及人民币升值或将推动铜价振荡上行。

　　日本意外降息，量化宽松预期更盛

　　近期全球市场最惹眼的焦点无疑是世界各国的中央银行，前有美联储进一步量化宽松政策的暗示，近有日本的降息，中间掺杂巴西、澳大利亚等国或明或 暗的汇率角逐。日本央行10月5日将银行间无担保隔夜拆借利率从现行的0.1%降至0%—0.1%区间，这是该行时隔4年多再次实施零利率政策，旨在阻止 日元进一步升值和经济下滑。日本央行的意外降息夺得了市场的头彩，也为市场对宽松政策预期有了明显的转折。

　　日本作为全球主要经济体，其在后金融危机时代的再次宽松政策令市场更相信美联储将重启量化宽松措施。从美国目前的就业及实体经济数据来看，美国 9月非农就业人数连续第四个月下降，9月非农就业人数减少9.5万人，近期初请失业金人数，ISM制造业指数、消费者信心指数、楼市数据等也均表现疲软。 经济增速不够快，劳动力就业不佳加强了市场有关于美联储最快会在11月“祭”出新一轮资产购买计划的预期。受此影响美元大幅无序贬值，所有非美货币都被拖 入被动升值漩涡,许多国家正通过政治力量来应对本币升值的局面。不仅是日本,澳大利亚联储也停止加息,还有韩国升级外汇管制,巴西财政部则将固定收益证券 外国投资的金融操作税翻倍。外汇市场的状况让各国政府力图降低汇率来获得竞争力,可以预期目前全球量化宽松预期正在推动着大宗商品价格上行。

　　人民币升值是把双刃剑

　　随着全球经济的复苏迹象显现，国际上越来越多的声音开始质疑人民币对美元挂钩的可持续性，并督促人民币升值，中国自6月中旬宣布启动人民币汇率 改革，目前人民币已经上涨2.1%，但美国国会对升值幅度过于缓慢并不满意，又再次就人民币汇率问题举行听证会，寻找诸多理由压迫人民币升值。

　　从汇率的影响来看，短期内，人民币升值预期可能吸引更多资金流入，抬高国内资本市场价格，同时也会加剧短期铜价“外强内弱”的格局；长期来看， 人民币升值是一把双刃剑，在增加进口的同时也会抑制国内出口，升值降低了外贸顺差，可以减少国内流动性过剩，小幅升值将有助于抑制通胀，在国内需求未能完 全提升前，这是以减缓国内经济增长。强迫人民币快速大幅升值将带来国内经济恶化，无论从短期或是长期，打击实体经济的同时也会使国内经济泡沫失控。

　　公租房建设有望接力部分商品房市场，继续拉动铜材需求

　　继4月17日“国十条”之后，国家有关部委在9月29日又出台了“新国十条”的调控措施。新的国十条从提高首付比例到推动房产税试点等五个方面 再次强化了前此调控的力度及深度。且不论政策效果如何，仅从政策的连续出台可以看出国家对房产的调控可谓是态度坚决。房地产直接或间接的影响铜的需求，打 压楼市会抑制铜的消费预期。

　　在关注不利消费的同时，我们此时也有必要注意到另外一点，那就是当前国内对住房的刚性需求仍然较大，国家为照顾此类需求积极发展公租房建 设，26日晚间，国土资源部、住房和城乡建设部发布通知，要求确保保障性住房、棚户区改造住房和中小套型普通商品住房用地不低于住房用地供应总量70%， 并给予免征多项税收优惠。公租房建设的提速有望从基本面上弥补打压商品房带来的金属消费空缺。

　　铜消费需求仍然较好，供应略显宽松

　　铜材产量来看，国家统计局公布8月份铜材产量为91..9万吨，略小于7月，但仍维持高位，说明国内企业仍在充分利用供电时段加大开工率尽量满 足生产，预计10月份对铜企的限电政策会仍会继续，铜材产量很难有明显变化。笔者近日接触一家异型铜排生产企业，负责人曾明确表示目前该厂定单充足，但受 限电影响开工不足无法满足生产。8月份电力电缆、变压器、电机产量仍维持高位，并有小幅增加。以上现象说明目前铜终端需求仍然良好。

　　阴极铜供应方面来看，机构调研的铜冶炼企业的平均开工率基本与8月保持在同一水平，平均开工率由去年同期85.00%上升至87.38%。9月 份，绝大多数企业已经检修完毕，按往年经验来看开工率应该出现增长。但由于近期电解铜与废杂铜的价格差距加大，分流了部分对电解铜的需求，下游企业采购较 谨慎，部分冶炼厂主要靠长单消化库存，导致冶炼企业在进入消费旺季之后总体开工率也并未能出现大幅回升。铜精矿现货TC/RC成交价格在25—35美元 /吨2.50—3.50美分/磅之间，相比前期的17—20美元/吨1.70—2.00美分/磅有明显的增长，这也从侧面说明市场上铜精矿供应相对宽松。

　　总论展望：当前铜的金融属性仍在主导着铜价的走势，虽然全球最大的消费国——中国受房产调控及节能减排限电政策影响弱化了旺季的铜消费需求预 期，但在全球量化宽松货币政策及人民币升值的大背景下，铜价仍将是一个易跌难涨的行情。短期内，国内市场显得弱化，伦铜在假日期间持续上涨后面临回调压 力，但中期来看，铜价仍在上行趋势之中，若无重大利空事件，铜价再上新台阶指日可待。

供需偏紧为铜价上行预留较大炒作空间

　　张有

　　在国际铜市如此抢眼行情的背后，是美国、日本新一轮量化宽松货币政策背景下的美元贬值和热钱投机。可以预见，如果后期更多经济体重返宽松时代，那么贯穿2009年的大宗商品通胀概念炒作将卷土重来，后市铜价金融属性下的爆发潜力依然很大。

上周五美国劳工部公布9月非农就业人数意外下降，导致市场对美联储将进一步放宽货币政策的预期升温。受此影响，LME三个月期铜收涨200美元，或 2.46%，报8300美元/吨；COMEX 12月期铜收盘大涨9.50美分，或2.6%，报收于3.7745美元/磅，两者均创下自2008年7月以来的收盘新高。在国际铜市如此抢眼行情的背后， 是美国、日本新一轮量化宽松货币政策背景下的美元贬值和热钱投机。可以预见，如果后期更多经济体重返宽松时代，那么贯穿2009年的大宗商品通胀概念炒作 将卷土重来，后市铜价金融属性下的爆发潜力依然很大。未来几个季度，现货铜市场供需偏紧的线索也逐渐清晰，加上铜在众多金属品种当中独具的资源稀缺概念， 更是为铜价奠定了易涨难跌的价值基础。当前宏观经济复苏仍然存在广泛不确定性，不过这一利空因素基本为市场风险情绪所消化。预计在不出现新的系统风险事件 前提下，铜价短期仍将维持上行格局不变。

　　宽松流动性主导外盘铜价创出年内新高

　　世界成熟经济体正在释放新一轮宽松政策信号。10月5日，日本央行出人意料地将银行间无担保隔夜拆借利率从0.1%降至0—0.1%，这是日本 央行时隔4年多再次实施零利率政策。同时，日本央行决定将创建规模为5万亿日元（约600亿美元）的基金用于购买日本公债和其他资产。日本央行重启“量化 宽松”被视作全球货币政策的又一次转向标志，这可能会引发其他经济体的纷纷效仿，并将世界流动性宽松水平推向新的层次。其实早在8月17日美联储为保证金 融系统的货币供应量，就大举买入了25.52亿美元的美国国债，这是美国第二轮量化宽松政策的一次预演。而上周五公布的美国疲软非农数据则强化了美联储加 强实施宽松新政的预期。正是在全球流动性有望再度汹涌的金融环境之下，外盘铜价近期一路上行并创出年内新高，这一逻辑的直接表现便是美元与铜价近期以来的 强负相关现象。笔者根据LME3个月期铜和美元指数日收盘数据统计得出，从2010年年初至今，美元指数与LME铜价相关系数仅为-0.66，而8月下旬 至今两者相关系数则高达-0.95以上，这一阶段就刚好重合美国量化宽松政策重启的时间窗口。

　　而中国货币政策或进一步维持宽松。尽管目前国内通胀预期十分强烈，但在全球新一轮政策“宽松潮”隐现和人民币升值面临巨大压力的前提下，政府或 进一步延长宽松政策退出时点。加上当前正是经济曲折复苏和产业结构调整深度博弈的关键时期，眼下通货膨胀在政府经济目标考量中仍居偏次要的位置。

　　经济复苏放缓利空为市场风险情绪替代

　　不容置疑，世界主要经济体2009年以来的超预期复苏阶段已经结束。今年二季度开始，在超常规刺激政策边际效用递减和滞后经济变量短板约束效应 共同作用下，各国经济增长疲弱信号一度释放，二次探底忧虑在后金融危机时代强力扩散。8月份以来，虽然部分经济指标开始重现乐观信号，特别中国9月PMI 已是连续第二个月回升，但区域增长数据的良莠不齐显示全球经济复苏根基依然不稳。美国供应管理协会(ISM)日前宣布，9月美国制造业仍处于增长状态，但 增速已不及上个月，这可能意味着今年最后三个月制造业的前进步伐将进一步放缓。伦敦市场研究机构Markit Economics10月5日公布报告显示，由于爱尔兰、葡萄牙等国政府削减预算累及经济复苏，9月份的欧元区Markit服务业和制造业综合指数为 54.1点，创下自去年10月份以来的最低水平。

　　尽管未来经济面临的不确定因素还比较多，但截至目前，即使消费、就业等系列经济复苏滞后指标也尚未出现严重走坏迹象，况且美、日新一轮经济刺激 计划再度发轫，市场关于经济复苏放慢的担忧实际上正在变得平缓。国际货币基金组织（IMF）10月6日发布《世界经济展望》报告也指出，当前经济增长下行 风险犹存，但全球经济急剧下滑、包括先进经济体出现停滞或收缩的可能性看来仍然较低。投资者短期已经淡化经济复苏迟缓这一利空存在，相反代之以较高的风险 投资意愿。美国商品期货交易委员会(CFTC) 最新公布数据显示，截至10月5日当周，非商业性管理基金在COMEX期铜上持有净多头24399手，该净多投机头寸连续第六周增加并跃升至年内次高位， 这反映出当前铜市风险偏好程度得到较大提高。

　　供需偏紧为铜价上行预留较大炒作空间

　　铜市供求未来趋紧的概率正在增加。一方面，世界制造业整体复苏背景下，主要铜消费国市场需求力度依然不减。中国8月未锻造的铜及铜材进口同比增 加17%至379527吨，8月精炼铜进口同比增长22%至267153吨，均反映中国需求继续维持在较高水平。欧美发达国家铜消费也在积极恢复当中。美 国7月铜进口量连续第四个月增加，为2009年3月进口79975吨以来最高水准。瑞典铜加工商Elektrokoppar上月表示，得益于终端用户消费 需求改善，今年下半年欧洲铜需求将较上半年增长3%。另一方面，由于铜矿品位下降、矿山老化以及新项目减少等问题的出现，自年初开始的精铜矿供应持续吃紧 状况将制约铜冶炼产能扩张，全球精炼铜产量收缩前景隐约浮现。

　　受铜市终端消费稳定释放和产量激增步伐放缓影响，全球三大交易所铜库存数量继续呈现单边下降趋势。截至10月8日，LME铜库存总量降低至372000吨，COMEX铜库存降低至82702短吨，上期所铜 当周库存为94174吨，较4月末年内记录高位下滑了一半以上。鉴于当前库存连续下滑局面，铜现货供应缺口预期正在增加。高盛10月6日在一份报告中称指 出，全球铜市供应短缺的数量足以在未来五个季度将交易所大部分库存消耗完毕。而根据此前国际铜研究小组（ICSG）公布的数据，预计今年全球精炼铜将出现 20万吨的供应盈余，明年将出现40万吨的短缺。在这一论断符合铜市实际供求演变趋势的假设前提下，铜价再度出现稀缺概念炒作并演绎新一轮超级牛市并非不 可能。

　　综合上述，如果后期世界经济复苏不出现大的反复，那么偏紧的供求关系和宽松的货币流动性内外两个因素将共同维系铜市强势格局。另外需要指出的 是，上海期铜本轮行情表现相对温和，16%的上涨幅度远不及外盘表现。分析造成这种外强内弱格局的主要原因，应该是人民币兑美元汇率短期大幅上涨缩减了两 市铜价比值。笔者认为，随着人民币汇率事件平息下来，在铜矿紧缺、库存下降等实质利多支撑下，沪铜仍然有望向上修复两市比价关系。

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