为阻止日元进一步升值，日本政府15日在东京外汇市场通过抛售日元买进美元直接干预日元汇率。这是日本政府自2004年3月以来首次直接干预外汇市场。

　　日本财务大臣野田佳彦当天对媒体表示，日本政府和央行15日对外汇市场实施干预，以防汇市过度变动。他在解释干预理由时说，日本经济通货紧缩状况依然很严峻，汇率走势有可能波及经济和金融市场的稳定。

　　日本央行干预市场大约在当地时间10时35分左右，受此影响，美元兑日元汇率急速上涨，日经股指也发生戏剧性变化，在短短半个小时内快速上扬，涨幅高达290点。15日收盘时，日经股指上涨217．25点，收9516．56点，涨幅为2．34%。

　　东京汇市收盘时，美元兑日元报84.95日元，高于纽约汇市周二尾盘的83.08日元。截至北京时间21时，美元兑日元汇率为85.38日元。

　　干预措施势在必行

　　日元在9月14日日本执政党民主党的党首选举前持续走强，不断创造15年以来的新高。9月14日现任首相菅直人战胜挑战者小泽一郎以后，其继续 担任首相已经成为定局。由于小泽一郎把干预日元的强势当作是主要的竞选口号之一，因此小泽一郎的落败，鼓舞了金融市场上日元多头的信心，导致日元在日本民 主党党首选举结果公布后立即上涨，迅速到达83.00关口，并最终突破了这个脆弱的防线。

　　其实，在日本的民主党政府内部，现首相菅直人在日元问题上也是个鹰派，也是一直主张对于日元走强进行干预的主要人物。在民主党于2009年9月 战胜日本自民党而第一次上台执政以来，主导其财政和外汇政策的是大藏大臣藤井裕久。作为三朝元老的藤井，一直对于日元的走强抱着宽容的态度。同时，日本民 主党上台之前，把重视内需和国民福利、逐渐减少对于外部市场的依赖作为竞选的口号和施政纲领。因此，日本民主党上台以后，给予外界日本新政府将竭力进行经 济转型，变外需经济为内需经济的印象。所以国际社会普遍预计日本将较大程度的容忍外汇市场日元的强势，轻易不会干预外汇市场。但是，作为民主党前鸠山政府 的副首相，菅直人却态度鲜明地反对日元的强势，多次对于日元的强势进行口头警戒。但是在2010年6月，菅直人接替首相职务后，反而容忍了日元的升值，所 以才有了民主党党首选举前后的日元屡创15年来新高的事情出现。

　　日元中期回落是大概率事件

　　从历史上看，在本次干预汇市之前，日本最后一次干预外汇市场是在2004年3月，之后就再也没有进行过干预。日本政府大张旗鼓的干预外汇市场主 要是在2003年，持续了很长的时间，入市次数也较多。不过在2010年3月，日本政府倒是提高了干预日元账户的资金上限，为干预日元做了资金上的准备。 在2003年的干预中，每次日本政府的干预，都即时上取得了立竿见影的效果，短的时效可以维持几天，长的时间可以维持数月，但是从年度的角度来看，实际上 日元走强的趋势并没有改变。2003年年初美元兑日元在120日元附近，但是到2003年年底，美元兑日元就达到106附近。而到了2004年4月，日本 政府不再干预外汇市场以后，美元兑日元已经到了103附近。在2005年1月，美元兑日元到了101附近。可以看出日本政府的干预政策在即时和短期、中期 的时间跨度内是很有效的，但是在长期的范畴里则是无效的。

　　再回到本次的干预上，短期日元下跌无疑反映日本政府的干预政策有效。另外从短期和中期的角度来看，2010年年初至今日元已经升值了11%，技 术上必然要求日元走势进行回调。同时，菅直人一直对于日元走强颇有微词。在这次日本执政党党首选举以后，只要小泽一郎恪守承诺不再分裂民主党，那么菅直人 的首相位置可望坐稳二年。因此菅直人便有一定的精力来对付日元的持续大幅度升值问题。因此，日元的中期回落是大概率事件。

　　日元长期走势未必一蹶不振

　　但是，长期来看，日元的走势未必就会一蹶不振，美元兑日元未来尚有挑战1995年4月创造的79.75的历史高点机会。因为虽然日本已经陷于通 货紧缩，日本急切需要日元贬值来拉动物价指数，而且日本政府目前定量宽松的货币政策规模很大，但是目前美国已经开始进行第二次经济刺激，美联储已经变相开 始了第二次量化宽松的货币政策，并且扬言未来如果有需要会动用“非常规”的货币政策，这就使得美元在海量的货币刺激下可能也会走软。同时，欧洲的经济仍面 临潜在债务危机的压力，现在欧洲诸多国家已经开始削减财政赤字，这样明年和未来一段时间欧洲的经济增长可能迟缓甚至再次衰退，所以欧元也无法承当强势的角 色。同时新兴经济体也需要弱势货币维持出口的局面。因此，日元走软不具有匹配的外界条件。

　　再者，从日本政府的干预手段来看，日元也不会按照日本政府的意愿长期运行下去。日本政府干预汇市，实际上只是作为市场的参与者之一在市场里与其 他交易方进行买卖，不能规定日元的汇率和波幅，也无法操纵日元的汇率。目前全球每日的外汇交易量是4万亿美元，相当于日本一年GDP的80%，因此日本政 府没有力量长期影响日元的汇率。何况日本政府干预日元汇率的资金相对有限，因此最多只具有短期影响外汇市场的力量。日元的长期走势具有自身的规律性。这就 决定了日元长期仍然可能走强。

　　9月15日，日本财务大臣野田佳彦在东京就日元与美元的汇率问题回答记者的提问。 当天，为阻止日元进一步升值，日本政府在东京外汇市场通过抛售日元买进美元直接干预日元汇率。

　　“忍无可忍”的日本政府终于出手。15日，日本财务省和央行联手对外汇市场实施干预，打压已升至15年高点的日元，这一6年来的首次公开干预措施在日本乃至全球市场都带来了连锁反应，日元、油价跳水，日本股市、美元则纷纷走强。

　　日本财务大臣野田佳彦15日证实，在美元兑日元跌破83这一关键水平时，当局在周三对外汇市场进行了干预，即抛售日元买入美元。野田佳彦称，日本的通缩状况依然严峻，汇率持续走强可能危及经济和金融市场的稳定，因此当局决定采取干预措施。

　　日本号称自2004年3月以来就再未干预汇市，因此，周三的举动也在国内乃至全球市场引发较大反响。央行于当地时间１０时３５分左右直接干预汇市，东京汇市美元兑日元随即反弹至84左右。日经指数早盘也因此大涨1.8%。

　　至15日收盘，日本股市大涨2.3%，至一个月收盘高点，对汇率敏感的出口股领涨。在汇市，截至北京时间15日18时10分，美元兑日元大涨 2.7%，至85.25，此前一度创下3%的一年半来最大单日涨幅。当天早些时候，美元兑日元曾跌至82.88，为自1995年5月以来的最低点。

　　日元大跌也带动美元走高，美元指数周三欧洲早盘涨0.6%，至81.7附近。相应地，以美元计价的原油则承受压力，纽约原油期货在电子盘中一度跌1.5%，至75.6美元。

　　高盛全球经济研究主管吉姆·奥尼尔周三接受上海证券报记者采访时表示，日本的单独干预一开始可能不会很有效，但却发出一个做空日元的信号。

　　专家表示，日本的干预可能促使其他同样面临本币升值压力的亚洲经济体跟进。对中国来说，类似的干预可能部分减轻人民币升值的压力。

　　日本政府15日证实，为阻止日元持续大幅升值，当局当天通过在外汇市场抛售日元对汇市进行了干预。这也是日本自2004年3月以来首度干预汇市。

　　分析师表示，尽管日本称其最新举措事先与美欧当局进行了沟通，但并没有迹象表明G7的其他发达成员对日本的干预持支持立场。短期内，类似的罕见举措可能给汇市投资人带来心理上的震慑，但进一步的影响仍待观察。

　　数分钟内抛出3000亿日元

　　日本财务大臣野田佳彦在15日上午召开记者会，证实日本对汇市实施了干预。他表示，财务省当日早些时候要求央行代其进行汇市干预，通过抛售日元来打压本币。野田佳彦称，触发当局干预的美元兑日元临界点在83附近。

　　日本号称自2004年以来就从未进场干预汇市。当时为了抑制日元大幅升值，日本在从2003年开始的15个月里投放了35万亿日元（约4217亿美元）打压本币，并一直持续到２００４年３月。

　　不过，近期的日元走势持续考验当局的神经。受避险买盘、国内政局以及美国持续采取零利率等多重因素影响，近期日元连续走强。而本周菅直人的连 任，又在汇市掀起了新一轮的做多日元浪潮。市场人士认为，菅直人不会像小泽一郎那样采取强硬的干预姿态。周三早盘，美元兑日元一度跌至82.80附近，逼 近在1995年创下的79.75的历史最低点。

　　汇市交易员称，日本当局从当地时间15日10点30分左右开始持续在东京市场买美元、抛日元，推动美元兑日元回升至85上方。日元兑欧元和其他币种也纷纷走低。

　　本地交易员估计，仅在干预开始后的数分钟内，日本财务省就出售了约2000亿至3000亿日元（约合24亿至36亿美元），而且在美元升至85日元上方后，干预也没有停止。

　　有分析认为，正是因为市场对菅直人连任后日元可能升值的预期过于强烈，政府才不得不出手为汇市投机降温。

　　这也是不到三周以来，日本决策者第二次针对外汇市场采取行动，但相比之下，这一次的行动更为直接，也更加高调。8月30日，日本央行曾召开紧急 会议宣布，将临时流动性提供机制的规模从10万亿日元扩大至30万亿。此后官方还频频通过口头干预汇市，但日元仍我行我素，持续走高。

　　官方透露，接下来当局还会进行连续的干预。野田佳彦已对此作出明确表态，称如有必要将采取“包括干预在内的果断措施”。财务省的另一名官员周三则表示，进行外汇市场干预通常涉及多次行动，而不会是一次性的。

　　一箭双雕？孤掌难鸣？

　　瑞士信贷经济学家陶冬周三在接受上海证券报记者采访时表示，对于已经略显吃紧的外汇市场而言，日本当局的干预可能带来一些心理层面的冲击。

　　高盛全球经济研究主管吉姆·奥尼尔则对上海证券报记者表示，日元当前被“显著高估”，这加剧了日本的经济问题，也增大了通缩的压力。在他看来，日本央行的干预是一次“明智”的行动。

　　对日本当局来说，此次干预除了打压本币之外，可能还有另一重考虑，即帮助扩大货币供应量，缓解通缩。

　　日本央行政策委员会委员野田忠男周三表示，央行将对财务省进行外汇市场干预时卖出的日元加以利用，暗示央行可能不会回笼市场中多余的日元。分析师表示，这种非冲销式干预将导致日本的货币基础规模扩大，进而帮助缓解日本所面临的通货紧缩压力。

　　不过，鉴于目前的干预规模仍不大，且缺乏国际伙伴的配合，很多专业人士都不看好干预的持续效果。相比美元兑日元每天5860亿美元的日成交量，区区几十亿美元的干预根本不足挂齿。而对于政府会不会像前一次那样长时间干预汇市，现在还不得而知。

　　陶冬指出，他怀疑当前的干预能否有任何持续性的影响。另一方面，没有美欧等伙伴的支持，日本的单方面干预可能也难以产生效果。

　　尽管野田佳彦称，日本在干预前与美欧进行了沟通，但这次的干预依然只是“独角戏”，不管是美联储、美国财政部还是英国央行，都拒绝对日本的汇市 干预发表评论。从本质上说，美欧并不支持日本干预，一方面，美欧经济也一样疲软，需要从出口获得支持；另外，美国也不希望日本坏了“行规”，变成“汇率操 纵”国家。事实上，日本迟迟不愿干预，很大原因也是对这方面有所顾虑。

　　奥尼尔认为，从全球层面而言，日本的干预可能令在G20层面的国际协调变得更为复杂。另外，很显然的一点是，华盛顿方面可能会对日方的干预对人民币汇率的影响格外关注，因为美方担心打压日元可能阻升人民币。

　　亚洲经济体或纷纷效仿

　　不少机构都预言，在这次干预之后，日元可能还会维持强势。东海东京证券的首席策略师佐野一彦15日表示，尽管这次干预的时机是有效的，但在美国经济复苏前景难料、美联储持续量化宽松的背景下，日元上涨基本趋势不会改变。

　　汇丰驻香港的外汇策略师理查德称，干预无法阻止日元的上涨趋势，当然也无法逆转这种趋势。交易商预计，虽然干预行动短期内可能帮助美元维持在83日元之上，能否持续守住85水平令人怀疑。

　　野村信托银行副总经理Amikura则表示，他认为日元保持强势的可能性约为60%。未来几周，美元兑日元可能在83至85的区间内波动。

　　从另一个角度说，日本干预汇市的举动，也可能树立“坏榜样”，特别是在本币升值压力问题突出的亚洲。

　　汇丰的理查德表示，日元上涨削弱了日本的出口竞争力，日本因而决定采取措施来打压日元，这一举动会受到整个地区的密切关注。他表示，在亚洲其他经济体，日本的干预将被作为一个证据，证明这些经济体的汇率管理方式并非一定是不合适的。

　　事实上，马来西亚、泰国、菲律宾和韩国等国的决策者已发出信号，称如果有必要可能将限制本国汇率波动。近期，泰铢、马来西亚林吉特兑美元的汇价纷纷触及数周、数年乃至有史以来的高点，泰国和韩国等央行据称已经采取了干预措施。

　　9月15日上午，日本政府和日本银行联手在外汇市场上实施“抛售日元购入美元”的外汇干预措施，以阻止愈演愈烈的日元升值。这是日本自2004年3月16日以来时隔约6年半首次干预外汇市场。市场分析人士普遍认为，干预的效果能否持久还有待观察。

　　受此影响，15日晨东京外汇市场上一度涨至82.86日元兑换1美元的日元对美元汇率由一路狂飙变为迅速回落。截至日本时间18时08分，日元 对美元汇率已经跌至85.41至85.44日元兑换1美元的水平，与东京外汇市场前一交易日相比，日元对美元贬值2.20日元。东京股市日经平均股价指数 在此带动下全天上涨2.34%，以9516.56点报收，较前一交易日涨217.25点，自8月10日以来再次收复9500点大关。干预取得一定成效。

　　当日上午11时许，日本财务大臣野田佳彦向媒体宣布，为了遏制汇率的过度变动而实施了干预。野田没有说明当天干预汇市的规模，但此间市场人士预 测规模大概超过了1万亿日元。日本银行总裁白川方明发表声明对干预行动表示支持，称央行将会在大力实施宽松货币政策的同时继续为金融市场提供充裕的流动 性，并表示强烈期待此举有助于形成日元稳定的汇率。日本政府官房长官仙谷由人在记者会上解释说，从对经济和金融稳定的影响考虑，最近的日元升值势头已无法 置之不理。采取包括合适的外汇干预在内的断然措施，是包括首相在内形成的统一意见。据仙谷由人介绍，在实施干预之前，财务大臣野田佳彦曾前来首相官邸，向 菅直人首相汇报了干预汇市的考虑。仙谷由人说，此次干预是日本单独行动，但事先已征得欧洲和美国等国货币当局的理解。外电的报道似乎也证明了这一点，美联 储表示，不会立即对日本干预外汇市场压低日元的行动置评。

　　促使日本政府痛下决心单独干预汇市的最直接原因是14日菅直人蝉联民主党代表以后日元再次掀起升值狂潮。由于市场认为菅直人对直接干预日元汇率 态度较为缓和，14日15时30分当菅直人再次当选的消息传入东京外汇市场以后，日元升值步伐迅速加快，到17时，日元对美元升值0.71日元。在随后的 海外市场上，日元升值势头得以延续。在纽约外汇市场，日本对美元汇率步入82日元兑换1美元的大台阶，而且升值势头还在加快。

　　对于此轮日元升值，此前菅直人内阁一直采取口头干预，给市场的感觉是雷声大雨点小。9月14日上午，财务大臣野田佳彦曾再次向市场“喊话”，称 在必要的时候将采取包括干预在内的断然措施。而在民主党代表选举期间的9月10日，菅直人首相在民主党代表选举的公共讨论会上曾主动爆料，称正在做欧美有 关国家金融当局工作，以便在日本采取某种行动时，他们不做出消极表态。此间媒体对此评论说，首相公开透露通常在桌面下进行的货币当局间的协调事项异乎寻 常。然而，市场对日本当局类似的口头干预似乎已疲乏了。当菅直人重新当选民主党代表以后，市场上的观望迅速转化为购入日元的能量，日元升值步伐加快。日本 政府非常担心，没完没了的日元升值将对出口行业形成致命打击，加速日本国内产业空洞化，最终引发日本经济二次探底，葬送正在缓慢恢复的日本经济。

　　正是基于这种担心，日本政府断然对外汇市场进行了干预。此间有学者评价说，此次干预出人意料，收到了一定的效果。然而，市场人士则对干预效果能 否持久表示怀疑。有分析人士认为，虽然此次日本政府没有公布干预汇市的规模，但是面对全球每天400余万亿日元规模之巨的外汇交易，任何一国政府单独干预 汇市都不轻松；若想要干预收效，最终可能需要与其他国家协同行动，特别是美国。但美国和其它发达国家暂时是不大可能协助日本来压低日元的，因为这些国家本 身也需要本币走软来扶助出口，支撑本国脆弱的经济复苏。其次，自日本公布干预金额的1991年度开始，日本累计进行了64.5万亿日元的市场干预，其中 2003年度实施了32.9万亿日元外汇市场干预后，日本政府在6年半的时间里没有再对汇市进行干预。日本此次是否还会像上次一样激进市场持怀疑态度，且 今后日本当局能够动用多少资金、将干预进行到什么程度也是未知数。美国财政部官员拒绝就日本此举置评。

　　关于今后的动向，财务大臣野田佳彦15日上午表示，“将继续关注有关动向，并在必要时采取包括干预在内的断然措施”。而据《日本经济新闻》报 道，15日上午当有记者问及“1美元兑换82日元是否是防卫底线”时，官房长官仙谷由人表示“野田财务相正在进行这样的考虑”，从而在事实上予以确认。该 报道认为，政府高官言及干预汇率的防卫底级是极其罕见的。但多数市场分析人士的看法是，只要推动日元升值的基础条件仍旧存在，日元的升值就还会继续。而在 这些条件中，最明显的就是持久的通缩提高了外国人投资日本资产经过物价因素调整后的回报率，使得以日元计价的投资更富吸引力。

　　菅直人赢了，但赢得似乎并不像选票数字所显示的那样令人信服。某种意义说上，他的连任有些侥幸成分。

　　对于菅直人连任执政党党代表，日本主流媒体的评价是，这都是舆论帮的忙，因为大家都不希望又一次看到一位“短命”的新首相。而就菅直人本身的政 治实力来说，很难说他就是那个“集万众期待于一身”的最佳人选。如果不是有政治献金“前科”的小泽，而是换成其他实力相当的竞争人选，很难说最终的胜者仍 会是菅直人。

　　成功连任党首对菅直人来说当然是喜事，不过，看一看自己面前的烂摊子，这位准新首相恐怕也很难乐得起来。日元狂升、经济疲软、债台高筑以及党内和国会的分歧等诸多难题，都决定了菅直人的执政之路不会轻松。

　　先说强日元。看一看日本股市这两天迥然不同的表现，就可见日元因素对于日本企业和投资人的巨大影响。颇具讽刺意义的是，正是菅直人可能连任的预期和事实，才导致近期日元再度跳升。

　　直到周三之前，外汇市场的大户们都在争相买入日元，因为押注菅直人连任后不会采取强硬的干预措施。这也推动日元周三再创15年新高，拖累日本出口股纷纷大跌。

　　话虽如此，身在首相之位，菅直人却不能也不会一直坐视日元持续飙升而无动于衷。周三，日本央行宣布6年来首度干预汇市，这背后显然有政府施压的因素。不过，在缺乏国际支援的情况下，这种单方面干预能否收效还很难说。

　　摆在菅直人面前的财政挑战也是显而易见的。相比小泽一郎，菅直人一直以更恪守财政纪律的形象示人，他在竞选中也一直强调要重塑日本的财政健康。不过，经济的低迷现状和民众的不满，却可能令新政府的财政重整举步维艰。

　　这不，在周二连任民主党党首后，菅直人马上一改之前在财政方面的强硬立场，转而宣布将考虑制定一份补充预算案，来支持上周宣布的总计9200亿日元的经济刺激计划。

　　除了经济政策方面的考验，菅直人还要面对复杂的国内政治形势，不管是在民主党党内，还是在国会内部，当前都存在明显的分歧和扭曲，这也给新政府顺利推行其政策增添了很大难度。

　　在民主党内部，菅直人需要对小泽的“搅局”有充分的思想准备。尽管不管是在竞选前还是选举结果出台后，小泽都表现得要以大局为重，但作为日本政 坛出了名的“搅局高手”，小泽恐怕不会就此罢休。要知道，领导着民主党内最大派系的小泽，自1993年以来曾创建或是毁掉多个政党。所以，菅直人要想“保 位”，稳住小泽是必须的。

　　光是解决“内讧”还不够，政府还必须应对执政党在参院不占据多数议席的“扭曲国会”局面，否则任何雄心勃勃的改革和振兴誓言都只能是空话。当然，菅直人连任也并非一无是处。如同日本舆论希望的那样，最起码首相不换人对于日本政局和社会的稳定是一大幸事。

　　尽管日元升值的影响似乎只是停留在金融市场范畴，即投资者观察汇率波动、计算收益的市场行为，但此番日元汇率不寻常的上涨，却仍然有一些深层的经济问题需要我们关注和思考。

　　第一，谁会接替日元套利货币的位置。从理论上讲，套利交易的货币必须满足以下几个条件：一是须有丰富的流动性；二是全球投资者对风险资产存在偏好；三是汇率持续走弱；四是境外回报率呈上升趋势。

　　若以此标准判断，现在的“零利率＋弱势美元”已经成为套利交易中的绝佳组合，即借贷者以极低的成本从美国银行体系将美元借出，然后将其投资于利 率或投资收益相对较高的国家或产品，特别是复苏较快的新兴市场国家和大宗商品市场，最后再将本金和收益兑回美元。据统计，早在2009年上半年，全球美元 套利交易就达2500亿至5500亿美元。

　　然而，作为全球最主要的国际货币，美元若在一定时期内成为套利货币，其影响将是日元所不能比拟的。美元套利交易潜在的风险在于，一旦美联储实施 退出战略，或美元汇率强劲反弹，美元套利交易平仓势必引起美元的大规模回流，从而导致世界其他国家特别是新兴市场国家金融市场出现剧烈动荡，带来资产泡沫 破灭、本币贬值、利率大幅提升、信贷紧缩、银行倒闭等问题。

　　1997年亚洲金融危机就和日元套利交易资本突然从相关国家撤离紧密相关。另外，由于美元是国际大宗商品的主要标价和结算货币，美元套利交易可能引发的投机泡沫对于全球金融市场的扰动和破坏性目前还都难以估量。

　　第二，日元升值却带不来日元的国际化。此轮日元升值，实际上凸显出目前国际货币体系已无强势货币可言。从历史上看，大规模的经济金融危机往往会 促成新的国际货币的兴起。然而，几乎没有人认为这会是日元提升国际货币地位的一次机遇。日元国际化始于上世纪70年代，时至今日，其发展却极为有限。总的 来说，日元国际化难以取得进展的原因如下：

　　首先是日本在国际舞台上缺乏足够的话语权。从经济关系看，20世纪80年代起，日本企业就形成了对美国市场的依赖，目前对美出口占日本对外出口 总额的17%。如果美国经济衰退到一定程度，将对日本企业的生存和发展起到负面作用。由于经济上不能自立于美国，加之日美特殊的政治关系，日本政府在日元 国际化这种牵涉美国利益的问题上，只能采取国际协调政策，甚至盲目迎合美国霸权，曲意满足西方盟国的要求。

　　其次是作为日元国际化的基地，东亚地区始终是美元区而不是日元区。1990年之前，美国一直是东亚重要的最终产品市场。自1991年以后，东亚 区域内提供的最终产品市场超过美国，但美国仍然是该地区最大的外部最终产品市场。相比之下，日本作为最终产品市场的比例很低，从未超过10%。因此，尽管 目前日本同东亚各国/地区间的贸易比重已占到日本对外贸易总额的50%，但在出口贸易中，日元和美元计价比例基本各占50%；在进口贸易中，日元计价比例 虽然达到近30%，但是和美元70%的比例相比，仍有较大差距。

　　三是日本金融体制改革不彻底。20世纪80年代中期实施金融自由化改革后，日本于1986年建立了日本离岸市场，此后日元资金大量流入香港，但 巨额的日元资金并没有流向其他亚洲国家，或沉淀在香港参与资本交易，而是大部分又通过日本的海外分行回流到日本总部或者直接借贷给了日本企业。

　　究其原因，还在于日本国内金融改革不彻底，国内金融市场存在着各种金融规制，对国内贷款的制约较多。离岸市场的成立反而为国内资金经该市场向在 香港的海外分行转移并返流至国内分行、满足国内非银行顾客日元资金的需求创造了条件，就此形成了日元的国际迂回流动，使海外日元使用受到了极大限制。

　　最后是日元汇率的经常性大幅波动。1973-2009年间，日元对美元汇率年均变动超过10%的情况出现过17次，1985至1986年曾出现 过日元升值40.5%的波动记录。为了防范外汇风险，很多日本企业在海外经营的过程中都建立了以美元为核心的集中式外汇风险管理体制，利用专门的技术人 才、灵活运用外汇风险回避手段，降低管理成本。

　　这一体制的确立，不仅夺走了日元国际化的机会，而且对美元的规模经济扩展、提高其惯性效应起着推波助澜的作用。换句话说，日本对海外的直接投资越大，日本企业在海外所形成的生产贸易网络越发达，反而越不利于日元的国际化。

　　正是以上这些原因导致日元始终抓不住类似于此轮危机所带来的机会推动国际化，这是值得包括中国在内的各国深入思考的一个问题。

　　日元升值并非日本经济在本轮金融危机中实现了逆势增长，而是一系列经济金融事件累积的结果，是金融市场的次优选择。日元汇率未来走势如何，将取决于各方力量和利益的相互博弈。此番日元汇率不寻常上涨，更有一些深层次问题值得思考。

　　昨天，在美元对日元比价突破83关口时，日本对东京外汇市场实施了抛售日元买入美元的干预措施，干预后日元迅速回落至84.5左右。此番干预是否会终止日元的升值趋势呢？值得观察。

　　自2008年8月初至2010年9月中旬，日元对美元、欧元分别升值了24%、33%，并分别创下15年和9年来的高点。日元俨然成了危机之后的强势国际货币。然而，传统的汇率理论似乎无法对强势日元做出合理解释。

　　从宏观经济形势对比来看，未来美国经济形势甚至还要略好于日本。根据国际货币基金组织（IMF）最新预测，2010年，美国经济将增长 3.3%，高于日本的2.4%；2011年，美国经济将增长2.9%，同样高于日本的1.8%。从日美货币当局确定的基准利率水平来看，目前都处在接近零 利率的水平，分别为0.25%和0.1%，并无太大差别。那么日元为什么对美元会升值呢？

　　日元升值是金融市场次优选择的结果

　　日元之所以在危机之后一枝独秀，成为强势货币，并非日本经济在危机中实现了逆势增长，而是一系列经济金融事件累积的结果。

　　第一，支撑日元的基本面相对较好。危机之后，美国经济尽管避免了长期萧条，但却始终没有真正复苏。7月份美国成屋销量环比下降27.2%，创下 自1999年该指数编制以来的最低值。鉴于非农人口失业率仍高达9.6%，美国家庭和企业的“去杠杆”进程恐难短期内完成，内需，特别是消费回暖的动力不 足。

　　与此同时，欧洲经济受到主权债务问题拖累。据IMF预计，欧元区成员国需要为未来一年半内到期的主权债务融资4000亿美元。可见，主权债务融资一旦受阻就会波及至整个经济层面，甚至还会带来新一轮信贷危机。

　　而日本经济尽管表现不尽如人意，但依然保持了经常项目顺差，2009年日本经常项目顺差达到2.8万亿日元，同比增长36.1%，外汇储备规模 达到1.02万亿美元。日元在国际储备货币的比重虽然有限，仅为3%-4%，但毕竟是全球金融市场中仅次于美元和欧元的外汇交易货币。根据国际清算银行的 统计，日元在传统外汇交易中的平均使用比率为10%左右。

　　在全球外汇衍生品市场，以日元作为交易货币的规模（包括外汇互换、远期合约、期权和其他衍生产品）从1995年不足20亿美元发展到2007年 的270亿美元，相对其他非欧美货币仍具有高流动性。更为重要的是，在美元和欧元前景难料的前提下，持续而稳定的经常项目顺差加上国际净债权国的地位，无 疑使日元成为市场的次优选择。

　　第二，投资日元的收益相对稳定。目前日本面临着甚至比欧美等国更严重的财政和债务问题，其债务在GDP中占比近200%。不过，国债95%都是 日本国民持有，即政府债务中绝大部分都是内债，因此其遭遇大规模抛售的风险极低。这与外债占比较高的欧美等国形成鲜明对比，对于有避险需求的投资者形成较 大吸引力。

　　从收益率看，尽管日本国债收益率不到1%，但日本至今仍未摆脱通货紧缩，目前通货紧缩率在1.5%左右，这就意味着日元持有者每年可增加1.5%的购买力。可见，投资日元不仅相对安全，而且产生的回报也是非常有竞争力。

　　第三，日元投机资金平仓回流。在过去15年里，外汇套利交易最受青睐的融资货币非日元莫属。自从20世纪90年代中期开始，日本基准利率就大幅 走低，并长期保持在较低水平。到1995年下半年，就已降至0.5%左右。同期，美国基准利率大多数时间维持在2%以上，最高超过6%。日美两国基准利率 的差异，直接推动了所谓日元的“套利交易”。

　　投资者以极低的利率借入日元资金，经由外汇市场转化为其他收益率更高的货币或金融产品，赚取利差。从2004年到2007年，以日元为融资货 币，以南非兰特、巴西里尔、新西兰元和澳元为目标货币的套利交易所产生的利润率高达84%。然而全球危机后，套利交易的最基本因素——利差逐渐消失，主要 货币也都纷纷贬值，投资者不得不赎回日元平仓，推高了日元汇率。

　　日元走势将受多方博弈影响

　　日元升值未来走势如何，将是包括日本企业、政府乃至国际社会各方力量和利益相互博弈的结果。总的来说，日元升值的影响并不是单向的，而是正、负效应共存。因此，只要日元不出现急速、过度的升值，日元汇率将会维持一段时期的高位。

　　第一，对企业成本收益影响不同。日元飙升将会在一定程度上削弱日本出口产品的竞争力，对出口商的利润造成严重挤压。最近日元对美元和欧元的升值 已分别造成约6成和5成的制造商蒙受损失。不过，自1995年日元汇率创下历史最高点以来，日本许多企业就开始了国际化，因此日元升值的影响已不像15年 前那样巨大。

　　另外，由于日本木材、铁矿石以及原油等原材料的进口数量巨大，占到总进口规模的40%-50%，因此日元升值会降低企业的生产成本。从经验上看，这一效应在未来的3-6月内将会显现，从而缓解日本企业的成本压力。

　　第二，短期内经济受冲击但长期战略受益。日本经济增长一直靠外需拉动，日元大幅升值不仅给日本出口企业带冲击，也会拖累日本经济复苏。而从长期 看，由于日本经济战略的调整，逐渐回归亚洲，日元适度的强势，不仅有利于日本扩大在亚洲区域内的直接投资，而且也有利于提升日元在区域内贸易的结算比例， 提高日元的地位。另外，强势日元对日本政府使用日元实施政府开发援助，提高自身的政治地位也极有好处。

　　第三，各国政府在汇率干预上存在博弈。政府干预一直被认为是最有效的汇率调节政策。不过，对日本政府来说能否顺利、有效地实施干预政策仍存在不 确定性。而对于债台高筑、经济困难的美国来说，美元一定程度的贬值是有利的。同样，货币贬值对传统上就主要通过外需拉动的欧元区经济，特别是德国经济的快 速恢复也大有裨益。这说明，欧美联合干预促使日元贬值的概率极低。而即使日本央行单独采取干预措施，其效果也可能被美元、欧元的贬值所抵消。

　　当然，美国政府对美元贬值一般也存在一个底线，即以不会从根本上动摇美元国际货币地位为前提。历史表明，美国政府所认为的美元贬值底线可能就在 40%的水平左右。一旦触及这一底线，美国政府就会通过新的行政干预或调整经济政策阻止美元的进一步下滑。就目前情况看，如果日元实际有效汇率突破80， 动摇了现有国际货币体系的基础，那么各国联合干预的可能性就很大了。

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