1.无序向有序渐变

　　1.1 2008年的乱象至极

　　如果用一个字总结2008年所出现的现象的话，那就是"乱"。众多商品价格和指数均创历史新高后，便出现了雪崩式的暴跌。以2006年初为起点，所统计的主要商品及指数到最高点平均涨幅达到183%，高点主要集中在2008年的上半年，而到目前为止，平均跌幅已达65%，可谓乱象至极。

　　1.2无序正在向有序转变：2009年是调整年

　　如果用一个字形容2008年这种行情的话，那就是"快"。商品价格如此快速的下跌，将使得全球工业企业利润硬着陆。特别是我国，以重工业为主的经济结构，工业企业利润的硬着陆对其影响更大，PMI指数及制造业景气指数均大幅下降，工业增加值同比增速也从3月份的17.8%下降到10月份的8.2%。

　　目前，工业企业利润已快速的被压缩到一定水平。我们不能期待企业利润还会如此幅度，如此速度的下降，否则经济将不是衰退，而是崩溃。各国政府也在想方设法推行政策，并通过降息以向经济体输入流动性，那么我们认为，2009年将是全球以及中国经济调整的一年。

　　总体而言，我们认为随着时间进入2009年，无序的现象将渐渐远去，而有序的调整将渐渐来到，无序正在向有序转变。

　　2.渐变的推进器

　　2.1利润在产业链间的流转

　　利润是有色金属等周期性行业周而复始循环的原因之一。

　　目前，全国电解铝价格与平均现金成本之间的差额约1100元/吨左右，氧化铝价格与平均现金成本(以外购矿为主)之间的差额约522元/吨左右，扣除折旧、销售与管理费用等因素，生产企业已经开始亏损，但由于现金流依然为正，生产商减产积极性并不强。

　　随着电解铜价格的快速下落，铜精矿价格也随之跟进。目前，铜精矿(33%)每吨利润仅有1700元左右，电解铜的利润也微乎其微。

　　目前，铅精矿的利润尚好，电解铅的价格与现金成本之差也趋于0。

　　吨锌精矿与开采成本差额仅有1500多元，而电解锌现货价与现金成本之差开始出现负值，这将意味着如果锌冶炼商继续生产的话，其现金流将逐渐枯竭，所以，这时行业离低谷已十分接近。

　　另外，由于镍价大幅下跌至10000美元/吨附近，红土镍矿及镍铁生产成本远高于价格，这一部分的生产商已趋于停产，而以铜镍矿为主的生产商成本相对较低，具体成本依然视矿的品位不同而有所差异。

　　2.2行业整合

　　无论是在牛市，还是熊市，行业整合可以说是有色金属世界永恒的主题。从近几年统计的数据来看，金属矿业并购进行得如火如荼，2007年全球并购数量达到903起，并购金额达到2108亿美元，2000-2007年复合年均增长率为27.38%。

　　从各区域并购的数量来看，亚太市场、北美市场和南美市场非常活跃，位列三甲，2000-2007年分别增长了279%、230%和127%，全球增长130%。

　　从并购的金额来看，剔除俄罗斯Rusal铝业并购Sual铝业的异动因素之外，欧洲、北美、南美分列并购金额前三位，全球2000-2007年增长了444%。

　　并购有利于行业集中度的提高。一般是强强联合，或者大鱼吃小鱼，无论哪种方式，总体来讲，将有利于提高行业集中度。

　　2.3政策协调促经济回暖

　　为应对全球金融危机，各国政府纷纷出台相关财政政策、货币政策，各国政府间的协调得以加强，这些政策协调有利于促进经济回暖。

　　3.行业之间的差异

　　3.1供求平衡的差异

　　随着行业景气的到来，有色金属扩产的项目也大幅增加，而由于项目从规划到投产具有时滞，所以到景气高点之后，随着需求的急剧萎缩，产能出现严重的过剩，从而打压金属价格。供求平衡的状况将直接关系到金属价格的高低。

　　相关机构预测，2009年全球电解铝产量较2008年几乎零增长，这主要是由于铝价已低于生产成本，高成本铝厂将关停部分电解铝生产线，而未达产部分将可能推迟达产日期，共生产约3968万吨电解铝，而消费会略有下滑，共消费约3842万吨，过剩约125万吨的水平，到2010年依然过剩，但过剩量有所下滑，约33万吨左右，届时铝价将会有所回暖。 ICSG预测，2009年全球电解铜产量将增长4.32%，达到1888万吨，而铜消费低于产量增长，全球电解铜过剩约28万吨，到2010年，随着供需平衡的转换，过剩约13万吨。

　　ILZSG预测，2009年全球金属铅与金属锌同样为过剩，分别约3万吨和33万吨。对于金属铅，我们认为随着国内电动车、全球汽车行业等面临需求量下滑的影响，对铅的需求将会有所减弱，3万吨的过剩量相对合理，而锌大量过剩则是由于预测2009年金属锌供给增长4.8%，需求增长3.3%所至。我们认为目前锌矿山和锌冶炼利润可能是有色金属行业中最糟糕的，关停现象可能超过预期，所以过剩量可能达不到33万吨，15-20万吨的过剩量相对合理。2010年金属铅或将短缺5万吨。

　　镍由于受到不锈钢需求下滑、不含镍的400系不锈钢份额会惯性上升、新建产能的滞后性，导致2009-2010年潜在产能释放达21.76万吨等不利因素压制，镍价短期内不会有太好的表现。

　　由于钛材主要根据定单以，以"成本+加工费"模式生产，所以钛材的价格更多取决于海绵钛的价格。近年来由于中国海绵钛扩容迅速，海绵钛价格也一路下跌，据统计，我国2009-2010年潜在释放海绵钛产能7-8万吨左右，依然过剩。另外，全球97%左右的稀土主要来自中国，所以稀土生产状况主要依赖于国家调控、管理以及企业执行情况。

　　3.2行业集中度的差异

　　从行业集中度角度来看，稀土行业的集中度状况最好，前5家占全球总产量的71%，其次是钛材，由于进入壁垒相对较高，前5家占全球68%的份额，依次的顺序是镍(mined)-57%，铝(metal)-43%，铜(mined)-40%，锌(mined)-28%。生产所需的中间环节中，海绵钛-43%，氧化铝-45%，基本相当。

3.3调整时间的差异

由于金属价格波动较强，我们以历史最高价确认为开始调整时间，因为以后的价格未能创出新高，便进入向下调整的通道。

　　统一规则以后，我们发现铜、铝分别于2008年7月创出历史新高后，开始进入调整期，是距离目前最近的;其次是铅和镍，最高点分别出现在2007年10月和2007年5月，最后是锌和钛，分别开始于2006年11月和2005年3月，距目前已有24个月和44个月。

　　对稀土而言，由于价格的因素除了与市场供求因素有关以外，还与政府的政策等因素有极大的相关关系，所以需要区别对待。

　　3.4定价方式的差异

　　上述金属中，需要区别稀土和钛这两类金属，其余金属具有一致性，通过期货交易所进行市场定价。

　　3.5进入壁垒的差异

　　从技术上讲，钛材及钛合金由于其在较高温度时挥发性较强，控制难度大，对经验的要求较高，所以进入的难度是所述金属中难度最大的;从资源上讲，稀土精矿的供给相对受限，而国内分离产能是过剩的，而且拥有资源的企业处于强势的位臵，如包钢稀土可以通过易货贸易政策让分离企业代工，所以稀土行业的进入壁垒在资源，我们认为这种情况在国内会保持下去。铝、铜、铅、锌、镍的进入壁垒在规模，也是所述金属中进入壁垒最低的几个品种，而且镍铁的进入壁垒更低。所以，我们认为稀土和钛材、钛合金的进入壁垒最高，其次是铝、铜、铅、锌，最后是镍。

　　3.6谁将率先发力

　　我们试图通过利润流转、供求平衡、行业集中度、调整时间、定价方式、进入壁垒6个方面对上述各金属品种进行综合评价，同时根据影响的强度确定权重。

　　权重的确定

　　权重是在对各因素理解的基础上确定的。我们认为利润是产业链变化的根本，就如同人类身体中的血液一样重要，所以赋予利润流转1/3的权重，即33%;其次我们认为是调整时间，调整的时间是人体内细胞新陈代谢的函数，所以赋予调整时间的权重是22%;再次是供求平衡，平衡是由衰而盛转向的指标，由于其具有不确定性(预测值)，所以位列第三，赋予15%的权重;行业集中度、进入壁垒、定价方式位列后三位，权重分别为13%、11%、6%。

　　分值的确定

　　指标分值的确定分为两类，可量化和不可量化，不可量化指标分值确定的思路是根据各指标情况五级分类，等差变化，满分100，最低20分。

　　总体来看，每一个品种都有其瑕疵，优势未能集中，最高得分未能超过80分，但从目前情况来看，锌、钛、稀土的得分位列前3名，最糟糕的当属铝、铜，主要在于调整时间较短。

　　4.差异造就价值

　　4.1锌行业公司

　　我们选择A股3家主要锌生产企业，就财务指标进行对比研究，通过对ROE、资产负债率、速动比率、毛利率、三费占总收入比重等5项指标进行分析，发现2007年之前驰宏锌锗的ROE水平一直保持领先，进入2008年以后，虽然整体水平有所下滑，但中金岭南超过了驰宏锌锗，与此同时，毛利率水平也反映了相同的情况。

　　从长期偿债能力来看，中金岭南的资产负债率最低，目前为48%左右，速动比率居于中间，约0.59，而宏达股份的该项指标的确惊人，达到了0.82，在目前的市场状况下难能可贵。

　　在弱势中生存，费用控制也很重要，中金岭南的费用控制比其他两个公司少2-5个百分点。

　　从国际PB估值比较可以看到，目前国际PB估值最低已到0.62X，而中金岭南却在1.85X，仍然偏高，但从中金岭南历史PB看，目前的PB估值水平已进入历史底部区域。

　　4.2钛行业公司

　　A股钛行业上市公司只有宝钛股份一家。

　　钛产品大体可分为军品和民品，军品的毛利率较高，民品的毛利率相对低一些，军品在宝钛股份的产品结构中约占20%，所以可见民品对宝钛股份的影响还是相对较大，军品则是锦上添花。

　　通过分析1974-2007年空客与波音的订单量与世界GDP增长率相关关系发现，同期两者的相关系数为0.4817，而t+1期订单量与t期GDP增长率的相关系数却达到了0.6177，在t+2期时，两者相关关系却又下降为0.5143，由此可以得出一个经验结果，即飞机订单量的增加并不与世界经济复苏同步，而是会晚一年。

　　在下行周期，民品的毛利率水平也会下降，从公司2008Q1-2008Q3的毛利率水平走势就可以看到。毛利率最低点出现在2004Q1，为21%，与此同时我们也可以看到，2004年基本金属的库存量也不断上扬，并达到了历史最高点。

　　2009年公司产能的扩张主要来自于两台10吨VAR炉的投产，从最近电话调研公司获悉，公司第二台VAR炉已验收，届时公司熔铸能力将达到20500吨，但由于市场需求不旺，公司的情况依然不会太好，我们预计开工率将是80%左右。从国际PB估值角度看，宝钛股份依然是高估的。

　　5.价值选择与冲突

　　5.1不可不关注的PB

　　目前，有色金属各板块离历史最低点已十分接近，而且在底部时PB值出现钝化现象，此时投资风险相对很小。

　　5.2历史的演绎

　　尽管分析历史的数据，你可以发现价格与库存时而生死冤家，时而相敬如宾，1994年的精彩演绎，真是让人目瞪口呆(那时我还在读初中，LME拆开后还是认识的)!笔者曾试图通过伟大的网络去搜索那尘封已久的历史片段，无耐，未果!我顿时觉得研究员似乎也得有考古的精神!

　　时间已不能让我再停留去思考，明天任务完不成就没有口粮了!但我还是从历史的数据中选取了一段和我们目前情况相似的进行对比分析，通过对铝、铜、铅、锌四个品种的分析后得出这样一个结论：在金属价格达到底部区域以后，对库存的敏感性大大降低，并且向下产生"钝化效应"。

　　如果没有外在强大的力量，我们所要面临的很可能是这样一段历史。会有那么强大的力量吗?老美是指望不上了，即使是想撬动万亿投资的中国也在为保八而呐喊，难道会比2008年好很多吗?

　　所以，综合各种因素，我们认为2009年依然是调整年。

　　5.3投资策略：伟大的博弈

　　2009年依然是调整年，但预计到达底部之后便展开震荡行情，此时金属价格对库存的敏感性大为下降，上市公司PB值也趋于稳定，两者向下均产生"钝化效应"，此时风险释放充分，可以说是接近"无风险"，而未来2-3年却是数倍的增长，难道还会有比此更有诱惑的长期投资吗?这时最大的不确定却来自自我的信念、毅力和坚持，我们称之为"伟大的博弈"。

　　总结上述：

　　锌有可能成为率先上涨的品种；

　　风险释放充分，金属价格上涨的空间比下跌的空间大；

　　估值开始进入可投资领域，长期来看，卖出风险比买入风险大；

　　预计金属价格仍将随要素价格回落波段筑底，下半年情况好于上半年。

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